大亚圣象:B端逻辑不变,估值优势明显

大亚圣象年报:2017年公司实现营业收入70.48亿元,同比增长7.9%;归属上市公司股东净利润6.59亿元,同比增长21.8%,扣非后增长19.5%。

    Q4增速有所下滑,木地板零售/B端增长依旧稳健:17年公司营业收入、归母净利润同比分别增长7.9%、21.8%,其中第四季度收入22.2亿元,同比增长0.5%(前三季度分别为13%、5%、17%);净利润2.96亿元,同比增长14%(前三季度分别为39%、34%、25%),业绩增长较前三季度有所下滑,主要因为:1)出口地板收入下滑,17年公司海外业务收入10.7亿元,同比下4.6%;2)密度板由于产能限制,四季度增速出现下滑,17年人造板销量144万立方,同比增长4.4%,实现收入17.55亿元,同比增长4.1%(前三季度增速约6.5%)。我们跟踪公司木地板零售、2B业务仍保持稳较快增长,其中零售业务四季度在地产销售下行的市场环境下增长达到约5%,2B业务增长在40%以上。全年来看,17年公司木地板销量4496万平米,同比增长6.9%,实现收入49.3亿元,同比增长10%,其中强化地板增速约2%,实木复合地板增速约20%。未来,公司有望在产品升级的基础上积极探索渠道升级,B端业务有望继续放量,加上产品提价(18年人造板提价近100元/立方),我们预计公司未来仍可保证20%以上快速增长。

    盈利能力稳步提升:17年公司综合毛利率35.5%,同比提升1.6pct,其中木地板业务受益产品结构升级,高毛利产品占比提升,毛利率提升1.6pct,达到41.2%;中高密度板毛利率下降0.8pct。报告期内公司期间费用率23.4%,同比提升1pct,主要因为公司加大市场开发及促销力度,广告宣传费用增加0.4亿元,同时大力发展工装业务,安装费用有所增加,销售推广与市场开发费用增加1.4亿元;公司销售职工薪酬下降0.56亿元,降幅35%,综合来看销售费用率提升1个百分点。报告期内,公司收到增值税退税款及企业扶持资金共计1.23亿元,较去年同期减少0.33亿元。

    股权激励落地,向好趋势不变:2016年6月底推出限制性股权激励计划,面向向63位中高级管理人员、核心技术人员,合计340万股,授予价格7.04元/股。随着公司内部管理的改善及激励的加强,公司高管向心力有所增强,16、17年公司盈利能力也出现改善迹象。17年6月,公司再次筹划限制性股票激励,激励对象为董秘、财务总监及中层管理人员、核心技术人员249人,解锁条件以16年为基数,17-19年公司净利润增长分别不低于12%、25%、45%,授予价格11.56元。此次股权激励是公司做强战略的延续,覆盖范围更广,对公司内部管理的改善,增强高管向心力具有战略性意义。

    盈利预测及投资建议:预计2018-2020年净利润分别为8.25亿元、10.04亿元、12.09亿元,分别增长25.1%、21.8%、20.4%,目前公司股价对应18年约14.5xPE,6个月目标价30元,维持“买入-A”评级。

    风险提示:地产景气度下行,管理改善不及预期。