农业银行:定增缓解资本补充压力,对资金面冲击有限

事件:农业银行公布非公开发行A股方案,拟向特定对象非公开发行境内普通股股票不超过274.7亿股,预计募资金总额不超过人民币1000亿元,用于补充公司核心一级资本。

    投资要点

    定增有效提升资本充足率,对资金面冲击有限。原股东参与认购,对股价负面影响较小。原股东汇金公司和财政部分别认购400亿元和392亿元,中国烟草及其子公司认购200亿元,新华保险认购7亿左右,不需要从二级市场再融资,对市场资金面的冲击影响有限。当前股价为4.03元/股,17PB不到1倍(按业绩快报最新数据),仍处于较低水平,预计对股价冲击较小。定增完成后提升核心一级资本充足率,拨备覆盖率的监管要求可降至“最优档”120%。农行由于上市时间较晚,核心一级资本充足率一直处于国有大行中最低水平。根据三季报数据静态测算,定增完成后核心一级资本充足率可提升0.8pc,有效缓解资本补充压力。此外,根据银监会最新7号文的准则测算,原来农业银行受到约束的指标为资本充足率,再融资资金补充到位后,可满足“最优档”条件,对应拨备覆盖率和拨贷比要求下调至120%和1.5%,为未来的盈利释放打下基础。

    节奏上:预计将于17年分红后实施,对原股东分红不造成即期影响。据年报业绩快报数据,17年的每股净资产为4.15元/股,预计分红除权后的发行底价为3.97元/股(按约30%分红比例测算)。节奏上,当前公告预案,仍需通过股东大会以及获得监管机构审批,预计将于17年分红后实施,对原股东分红不会造成即期影响。长期来看,我们以盈利预测模型的数据进行测算,18年归母净利润约为2032亿,摊薄后的EPS和BVPS分别为0.58元、4.60元,摊薄比例约为7.8%与1.7%。此外,在经济企稳向好、贷款收益率提升的趋势下,农行的资产质量有望继续改善、盈利能力有望继续提升,或可逐渐弥补定增带来的摊薄效应。

    盈利能力稳步提升,资产质量显著改善。17年业绩快报数据看,农行有三大亮点:1)利润增长逐季提速,Q4单季度同比增速超10%:17年实现归母净利润1929亿,同比增长4.9%,其中Q4单季度同比增速达10.7%,较三季度提升5.8pc,利润增长逐季提速;2)净息差小幅提升:农行作为大行,同业市场上为资金拆出方,受益于同业利率上行;且立足于县域市场,存款成本优势明显,在贷款收益率提升趋势下,净息差较16年末提升3bps至2.28%;3)资产质量持续显著改善,拨备覆盖率提升至200%以上:不良余额较16年末净减少368亿,其中Q4单季度净减少158亿;不良率为1.81%,较16年下降0.56pc,17年以来逐季改善,Q4较Q3环比下降0.16pc。拨备覆盖率较9月末继续提升14.11pc至208.4%,预计继续领跑国有大行。不良贷款余额与不良率实现双降,资产质量显著改善,估值有望继续提升。

    盈利预测与投资评级:农业银行业绩稳定增长,息差回升、负债优势显著,盈利能力增强。资产质量指标全线向好,不良率大幅下降,不良贷款余额均净减少,资产质量改善力度在国有银行中最大。预计18/19年其归母净利润分别为2031.97/2183.47亿,BVPS(摊薄前)为4.68/5.17元/股,给予目标价4.67元,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济下滑,金融监管力度超预期,本次定增实施中可能的不确定性。