首开股份:坐拥优质资源,静待价值兑现

深耕首都30余年,坐拥京内核心资源。

    公司作为北京市国资委旗下最大的地产业务平台,深耕首都市场三十余年,对区域经济和政策规划的理解深刻,公司重度布局的京内资源具有较强的稀缺价值,同时一二级联动全面参与首都建设的先行优势明显。我们看好区域规划优化对公司京内业务的长期改善。我们计算公司RNAV13.98元,当前股价较RNAV折价33.92%。预测公司2017-2019年EPS分别为0.80、0.90、0.94元/股,给予2018年11-12倍PE估值,对应目标价9.90元至10.80元,首次覆盖给予“增持”评级。

    立足北京市场,一级开发及棚改项目利润丰厚。

    公司2017销售增速有所放缓,但是在异地项目的补充以及京内区域的深耕优势下,通过缩量提价依然实现销售金额的小幅增长。综合考虑公司土地储备以及在建项目,我们测算公司当前二级项目可结转的总货值约为4234亿元,权益货值约2950亿元,总货值满足未来7年的结转需求。一级开发及棚改项目拓展迅速,项目储备1077.67万平米。公司凭借较强的区域市场竞争力和政府合作优势有望充分把握北京城市更新机遇,进一步发挥一二级联动优势。

    资金链和永续债压力总体可控,盈利提升仍有潜力。

    我们认为公司盈利的下滑一方面源于区域市场销售行情的回落对结转意愿的影响,另一方面也有永续债作为利息成本提前确认的特殊处理原则对EPS的稀释。永续债利息本质上为公司开发成本的提前确认,随着2015-2016年高毛利项目的结转,公司实际盈利有望得到提升。随着17年投资拿地强度的提升以及一级项目的大力拓展,公司总体杠杆水平逐渐攀升,但是随着公司新一轮战略布局完成对京内资源优势的重新巩固,我们认为未来短期投资强度预计难以继续提升,公司短期加杠杆的风险同优质项目长期收益空间基本匹配。

    首次覆盖给予“增持”评级。

    按照2016年分红比率计算,截至2018年3月9日,公司2017预测股息率在TOP50上市房企中位居榜首,高达7.46%,按照每股0.6元的最低分红标准计算的股息率高达6.49%。我们测算公司经重估后每股净资产为13.98元,当前股价较RNAV折价33.92%。预测公司2017-2019年EPS分别为0.80、0.90、0.94元/股。参考TOP50上市房企2018年平均11.17倍PE,我们认为公司2018合理估值水平为11-12倍PE,目标价9.90元至10.80元,首次覆盖给予“增持”评级。