国药一致:全国批零一体化龙头,业绩静待绽放

1.公司估值存修复空间,股价历史低点

    作为中国医药集团旗下两广医药批发平台及全国医药零售平台,国药一致当前19.9倍的估值仍处于历史底部,具配置吸引力。公司有三大看点:第一,医药批发存估值修复空间。公司是两广医药批发龙头,17年受招标降价、零加成等政策影响,医药批发板块在中报及三季报后股价集体下挫。借鉴医药批发以往的经验,受招标降价等影响的恢复周期一般不超过1年,预计18年起医药批发增长将保持正常增长;第二,医药零售业务估值或存错杀可能。以分部估值法计算,国药一致的医药零售板块估值仅为27倍PE,低于医药零售平均估值水平;第三,20倍PE为公司估值历史低点。回溯公司过往PE变动,底部20倍估值仅出现在2008年年底及2012-13年期间,随后股价均出现明显上扬。

    2.沃博联(WBA)入驻将带来协同效应

    我们认为可从两个角度看待协同效应:首先,此次沃博联(WBA)与国药一致合作的协同效应将大于以往的合作。以往合作企业主营业务以医药批发为主,医药批发依赖中上游制药工业(即品规资源)及下游医院开户资源;而医药零售不同,药店看重的核心是精益化管理能力,即品规管控、人员激励、门店营运能力。沃博联入驻国大药房后,可通过软性管理能力的输出提升管理效率,改善利润表现。目前国大药房2016年医药零售净利润率仅为2.45%,较行业平均6%的净利润率仍有2倍以上改善空间。

    其次,沃博联以往合作经验表明可以有效改善企业经营效率。沃博联入驻南京医药后,南药经营效率得到明显提升。南京医药自2013年起净利率改善达3倍以上,主要归功于期间费用的管控。此次沃博联进驻国大药房后,费用改善仍存空间。

    3.国大药房是处方外流优先受益标的

    国大药房是处方外流受益标的。首先,凭借两广地区的医药批发基础,与医院合作建设院边店及DTP药房将为公司带来增量,带动药店处方药的销售,截止2016年国大药房已开设DTP药房16家,销售规模超过2亿;其次,国大药房在医保门店获批上有明显优势,根据我们的统计,此次15年医保定点药房资质放开后,北京、上海两市国大药房新增医保定点药店47家和84家,分别是北京和上海市获批医保门店最多的连锁药店企业;最后,国大药房战略入股国药在线,布局电子处方。

    4.国大药房全国布局:优势区位确保业绩放量

    国大药房的全国布局均存在发展机遇。一线城市:国大药房药店在一线城市优势地段凸显,伴随医保定点放开带来增量效益;二、三线城市:国大药房在辽宁、宁夏为多省零售龙头,二三线城市整合空间大,同时毛利空间更高。另外,现有优势省份辐射东北、西北、东南沿海等地,通过优势省份可进一步布局各大区域。我们预计重组及战投资金到位后,资金将支撑4100家的门店并购(以120万/家计算),预计医药零售板块从2018年起将重新进入并购放量阶段。

    5.投资建议:

    根据我们的测算,预计2017-2019年归属母公司股东的净利润分别为11.0亿、12.11亿、13.36亿元,对应EPS分别为2.57、2.83、3.12元/股,以3月2日收盘价57.2元/股计算,对应PE分别为22、20、18倍。值得注意的是2016年1-10月医药工业仍确认收入及利润。剔除医药工业的影响后,同比口径测算的2017-2019年归母净利润同比增长11.7%、10.1%、10.4%。我们预计公司业绩稳定增长,维持“推荐”评级。

    以分部估值法进行计算,公司股价预计有25%的上涨空间。

    6.风险提示:

    内生增速不达预期风险,外延并购不达预期风险,招标降价风险。