东方航空:承包经营理顺激励,民航供改首推标的
事件:
为进一步解决客机腹仓和中货航之间的同业竞争,公司拟将客机腹舱业务交给中货航长期承包经营,承包期限为2018.4.1-2032.12.31。
评论:
1、客货分离大势所趋,承包经营理顺激励
2010年以来,航空货运供给过剩,运价和载运率持续下降。东航货运物流业务盈利不佳,经营全货机的中货航持续亏损后已经资不抵债。从欧美实践看,由于航线网络和运营模式的差异,客运航企一般不运营全货机。货运物流业务(东航物流100%股权)退市后,上市公司专注航空客运,业务结构更为清晰。 2017年2月,公司出售东航物流后,通过委托经营解决客机腹仓和中货航全货机之间的同业竞争。但在委托经营模式下,东航物流仅能获取委托经营收入(17年仅约1亿元),激励不充分。2018年3月,公司拟将腹舱业务交由中货航长期承包经营,在进一步解决同业竞争的同时强化了激励。
2、承包经营方案设计合理,兼顾各方利益
承包期限:客机腹仓的承包期限为2018.4.1-2032.12.31 承包费用:承包费根据评估的货运收入基准价和实际货运收入调整后确认。
货运收入基准价=ATK(可用吨公里)×FLP(货邮载运率)×吨公里收入。其中可用吨公里根据公司运力计划测算,载运率和运价水平根据历史数据测算。实际支付的承包费以基准价为基础,按照实际收入和基准价差额的50%予以调整。
运营费用:实际支付的承包费×费用率。费用率为过去三年运营费用/结算价计算的费用率的算数平均值,每年调整一次。2014-2016年运营费用率的均值为8.8%,作为18年的费用率基准。
由于货运物流业务投入大且回报周期长,承包期限接近15年,有利于中货航持续稳定投入资源并专注经营航空货运业务。承包费用和运营费用设计较为合理,尤其是承包费基准价和市价收入差额的部分,由双方各承担50%(收益/亏损),兼顾各方利益。
3、腹仓收入持续提升,间接受益货运混改
2017年,东航物流通过混改实现股权多元化。混改后,东航集团、联想控股、普洛斯、德邦、绿地、东航物流核心员工分别持股45%、25%、10%、5%、5%、10%。同时,东航物流尝试整合航空物流产业链的上下游资源,向“大数据+现代仓储+落地仓配”的新型模式转变。
4、投资策略:民航供给侧改革持续兑现,首推东航
1)供给:18年机队增速显著放缓(主要是海航),且夏秋航季时刻控制料将更为严格,带动供给增速下行;2)需求:民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长,中期需求伴随PMI复苏,春运短期客流维持强劲;3)内线客座率全球第三(83%),逼近85%的阈值,加上票价市场化改革,存量航线价值重估,18年旺季业绩有望超预期;4)民航供给侧改革持续兑现,行业景气度上行且周期性下降,推动业绩与估值双升;5)东航旺季弹性不低于国航,且上海、昆明和西安三大核心市场均处于低基数强反弹。我们预测东航17/18/19EPS为0.38/0.48/0.6元,对应当前股价19.8/15.5/12.5,估值极具比较优势,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:宏观经济下滑、油价大幅上涨、人民币贬值、民航事故