荣盛石化:17年业绩符合预期,关注PTA景气和浙江石化进展

事件:

    公司发布2017年业绩快报,全年公司实现营业总收入707.5亿元,同比增长55.5%,实现归属于上市公司股东的净利润20.02亿元,同比增长4.23%。其中,Q4单季实现营业收入174亿元,实现归属于上市公司股东的净利润4.47亿元。业绩表现基本符合预期。

    评论:

    1、17Q4中金石化检修对芳烃板块影响较大

    17Q4的PX需求端依然偏弱,但成本端支撑较强,这是其价格在四季度先抑后扬的主要原因。一方面华彬和翔鹭复产产能进展较原计划有所延后,桐昆嘉兴石化新项目在12月底开始试车,市场PX需求增量也随之延后;另一方面,下半年以来PX累积的高库存制、约了行情的上扬。但进入18Q1后,基本面改观非常明显,一则上述复产和新投产产能提升负荷,加之部分存量装置检修,PTA整体负荷率上升明显,二则国际原油价格持续上行。加之春节后聚酯需求回暖较快,且3月起日韩PX装置检修计划较为集中,带动盈利水平快速好转。

    中金石化装置自9月下旬开始停车消缺优化,保证装置安全长周期运行,11月中下旬开始陆续重启。Q4芳烃板块盈利受到明显影响,但也要看到停车时点规避了PX在Q4的盈利低点。

    2、17Q4PTA表现超预期补足盈利

    公司Q4业绩之所以环比保持稳定,关键是PTA板块的表现超市场预期。

    进入17Q2后,由于市场需求没有及时跟上,PTA盘面加工费(价差)开始承压。我们监测的PTA盘面加工费一度降至350元/吨的水平。在这样的加工费环境下,国内厂家无一例外的遭遇较大的盈利压力。随后,国内厂家开始主动调节开工率,去库存效果非常明显。可以明显看到17Q3-Q4的PTA社会库存持续处于下降通道之中,这也为行情的爆发打下了基础。虽然进入Q3后,有效产能开工率逐月提高,但下游聚酯需求的强劲增长和良好的利润表现支撑了PTA需求,复产产能基本在Q4后半段开始陆续释放,对行情的影响相对有限。

    市场担忧复产和新增产能对PTA整体表现的冲击,我们认为冲击在短期内存在,但相对有限。供给端来看,除华彬、翔鹭和桐昆外,2018年基本没有其他新增产能继续投放,华彬和翔鹭虽然还有停产产能没有复工,但这部分产能的竞争力相对较弱,暂不会继续投放市场。需求端来看,2017年经过收购兼并复产的存量聚酯产能在135万吨左右,2018年聚酯行业预计整体新增产能近600万吨,按照投产时间粗略估算,上述两部分合计新增聚酯产量在300万吨左右,对应260万吨新增PTA需求,加之出口和社会库存调节,整体冲击较为有限。

    3、涤纶长丝Q4表现稳定

    涤纶长丝的产能扩张在2014年开始有所放缓,全年新增产能约240万吨/年,仅为年初计划的一半;2015年全年新增产能为210万吨左右,主要来自上年延后的产能释放;2016年行业新增产能125万吨左右。而2017年涤纶长丝的新增产能在120万吨左右,进一步减少。需要注意的是2017年将有部分关停产能的复产,其中包括浙江红剑、龙腾化纤、明辉化纤、南方集团(绍兴天圣)等,其合计产能135万吨左右,但即便加上复产产能,产能增速也在7%左右,且产能存在向龙头企业集中的趋势。我们认为不会对涤丝行业格局产生较大的负面影响。

    Q4以来,受上游原料价格上涨和纺织工厂需求旺季后半段的影响,产品价格表现依然良好。但进入11月中下旬后,由于原料价格上涨超预期,且受资金回笼、开工率等传统年底因素影响,表现略有走弱。

    4、浙江石化项目进展顺利,未雨绸缪布局下游

    浙石化由荣盛控股、桐昆集团、巨化集团和舟山海洋共同出资设立,股权占比分别为51%、20%、20%和9%。项目两期规划总投资1730.85亿元,每期规模均为2000万吨/年炼油、400万吨/年PX和140万吨/年乙烯。此前,荣盛石化已从大股东手中通过现金收购方式完成了对浙石化51%股权的收购。

    我们认为,受益于油气体制改革,浙石化项目具备稀缺性,能够充分享受红利。一方面炼化项目难以大规模复制,另一方面浙石化的加工方案对芳烃生产相对侧重,最大限度的调整了产品结构。未来几年国内芳烃对外依存度依然较高,率先投产的民营炼化项目将充分享受红利。

    比照上海石化的项目规模、盈利和估值情况,我们认为时间适当拉长来看,浙石化一期的平均净利中枢可能在75-85亿元,波动主要受芳烃供给和炼油库存收益水平影响。

    当前,浙江石化与浙能集团以40:60的比例共同出资投资成立浙江省石油股份有限公司,注册资本110亿元。双方计划在原油及成品油贸易、仓储、运输、销售等领域进行全方位合作。我们认为双方合作的重点是以加油站为核心的下游销售网点布局,双方强强联合,未雨绸缪布局下游渠道,对浙江石化建成后充分发挥效益将起到关键性作用。

    5、与恒逸合作新建新材料项目,进一步充实聚酯产业链条

    公司公告拟与恒逸石化按50:50比例合作成立浙江逸盛新材料有限公司,注册资本10亿元。初拟经营范围为纳米材料、高性能膜材料、复合薄膜的研发、石油、化工产品(危险化学品除外)、批发、销售等。公告明确表示双方合作意在扩大产品市场规模,降低单位成本。我们认为,公司选址浙江,最终的方案选择应与现有浙江逸盛石化产生较强协同效应,估计选择投资新建中间原料项目的可能性大。因具体实施方案尚未确定,暂维持中性判断。

    投资建议

    炼化项目计划2018年底投产,考虑到同类项目的建设周期,我们认为项目在19年建成并在下半年开始贡献业绩的可能性比较大,运营期正常年均净利按照80亿元估算。PTA基本面向好,吨净利略高于2017年平均水平。暂不考虑增发摊薄。

    预计2018~ 2019年公司归属于母公司净利润分别为27.3亿元和48.3亿元,对应EPS分别为0.72和1.27元(不考虑增发),现价对应PE分别为23.4和13.2倍,维持“审慎推荐”评级。

    风险提示

    国际油价大幅下降:公司中金石化目前对外采购石脑油与燃料油生产芳烃产品,为防止连续生产产生波动,需要囤积部分库存。通常原料价格与国际油价紧密相关。若油价大幅下降,将不可避免造成公司存货价值损失,进而影响利润水平。

    炼油项目进展低于预期:公司今后的主要利润增长点来自于在建的浙江石化2000万吨炼油项目,由于项目建设周期长,资本和技术密集程度高,项目建设和最终调试开车都不同程度存在进度产生波动之可能。