济川药业:平台制胜

优秀的企业总是相似的:高管、激励、销售、产品缺一不可。

    我们看好济川药业稳固的核心高管、高效的管理体系与优秀的营销平台,并认为未来业绩增长动能充裕:1)短期:旗舰产品蒲地蓝通过医保补录与OTC拓展突破天花板,小儿豉翘在渠道延伸与新规格替代下开启新一轮增长;2)中期:重点品种与东科制药高速增长形成产品梯队;3)长期:账面现金充裕、外延预期强烈,而偏紧的IPO环境利好外延并购。我们预计公司17-19年归母净利润12.5/16.6/20.9亿元,同比增长34%/32%/26%,当前股价对应2018年PE21倍(PEG<1),首次覆盖给予“增持”评级。

    优质营销推广平台:立足医院,辐射药店。

    公司已搭建起逾5000人(在册约2500人)、覆盖30余省市的自有营销平台,优质的营销平台不仅推动产品在中性环境下持续上量,而且优化并购整合效果。营销平台的终端过去主要为医院,近年来延伸至药店(2014年)与基层(2016年),其中药店渠道2016年贡献约10%的营收。我们看好OTC渠道:1)截至1H17药店覆盖率仅25%且多为单体药店,我们预计覆盖率有望升至50%;2)药店此前主要推广蒲地蓝,其余产品为自然销售,2H17起雷贝、小儿豉翘导入药店,带动销售提速;3)OTC销售费率低于医院,得益于新渠道占比提升,我们预计公司利润增速高于收入增速。

    蒲地蓝与小儿豉翘引领中短期增长。

    我们认为贡献近六成营收的儿科大品种仍是中短期业绩的增长动力,但贡献程度不同、增长逻辑有别:1)旗舰产品蒲地蓝有望通过OTC端加大拓展(2018年OTC团队计划由1200人扩至2500人,覆盖药店数量从18万家增至25万家)、医院端继续渗透并替代注射竞品、省级医保补录提高支付能力(2017年以来新进4省目录)而突破天花板,预计2016-20年收入复合增速近20%;2)小儿豉翘处于成长期,有望通过进入药店渠道、无糖高毛利规格替换实现量价齐升,预计2016-20年收入复合增速30%。

    中长期看产品梯队建设。

    我们认为品种逐步梯队化,与大品种形成衔接:1)雷贝拉唑钠肠溶胶囊维持平稳增长,预计2016-20年收入复合增速约10%;2)补铁剂蛋白琥珀酸铁市场潜力约20亿元,公司为首仿且短期无竞争者,而公司自营平台的销售模式优于原研的代理模式,我们预计产品将持续进口替代,预计18年收入2.5亿元;3)东科制药由原有的代理模式整合进入济川的自有营销网络,加大终端推广、扩大药店覆盖,预计2016-20年收入复合增速近50%。

    首次覆盖给予“增持”评级。

    我们看好公司执行力强的核心高管、上行下效的管理体系、海纳百川的营销团队,预计17/18/19年收入57/69/82亿元,同比增长21%/22%/19%,归母净利润12.5/16.6/20.8亿元,同比增长34%/32%/26%。可比公司2018年估值均值21倍,考虑到渠道优势与业绩高成长性,给予2018年合理PE估值23-25倍,目标价47.05-51.14元,首次覆盖给予“增持”评级。