天士力:业绩持续改善,创新研发管线初具规模

支撑评级的要点

    中药现代化、国际化标杆,”一核两翼“战略清晰,工商协同发展

    公司是国内综合实力强劲工商一体化大型医药企业:医药工业以现代中药为核心,生物药和化学药为两翼,构建现代生物医药产业集群,核心产品复方丹参滴丸是中药现代化、国际化的标杆,同时拥有多个独家重磅品种;2016年研发投入达7.12%远超行业平均。医药商业拥有覆盖全国的销售网络,同时也逐步构建健康管理中心加药店的电商新模式,庞大的营销网络优势明显,能带动工业产品迅速放量。

    重磅产品普佑克放量在即,四位一体助力研发管线逐渐丰富

    公司已上市的重磅品种重组人尿激酶(商品名普佑克)适应症心梗市场空间达10亿,其溶栓效果和安全性均高于同类竞品(阿替普酶、尿激酶),且17年仅降价11%进入国家医保谈判目录,作为公司重点推广的品种,18年有望快速放量。其新增适应症脑梗、肺梗处于临床期,若获批市场空间扩容至30亿。近年来,公司通过“自主研发、合作研发、产品引进、市场优先许可权“的四位一体研发模式实现中药、化药、生物药领域60余个药品的开发和管线布局,其中创新药超过20款,实现了全人源抗体、长效融合蛋白、病毒类治疗疫苗等重点靶点布局,品种包括治疗腓骨肌萎缩症Ⅰ型PXT3003(欧美III期临床)、安美木单抗(I期)、治疗性乙肝疫苗(获批临床)、长效GLP-1类似物(II期)等,未来受益创新药政策支持,相关品种上市周期有望缩短,形成天士力增长的重要一极。

    渠道调整接近尾声,业绩逐步回升。

    为顺应两票制等政策,公司自2015年四季度期主动规范渠道,业绩增速明显放缓。经过一年左右的渠道调整,对业绩的影响逐渐消除,自2017年一季度起。医药工业增速重回10%以上增速,基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为,公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长,公司主要工业品种终端需求刚性,且大多为独家品种,降价压力小。长期来看创新药品种上市销售将带动工业增长提速。

    评级面临的主要风险

    销售不达预期,研发失败,丹滴美国补充三期试验慢于预期或不通过

    估值

    暂不考虑丹滴海外销售,预计17-19年实现净利润14.16亿、16.08亿、19.07亿,EPS1.31元、1.49元、1.77元,我们认为,公司是优质的中药公司已得到市场认可,但对其工商一体化巨大优势和创新药价值认知不足,目前的估值并没有反应公司转型创新药价值,给予18年30倍估值,对应目标价44.7元,首次覆盖,给予“买入”评级。