中国国旅:合理价位收编日上,上海免税指日可待

事件简述

    中国国旅股份有限公司全资子公司中国免税品有限责任公司以人民币150,523.51万元收购BaseRichInvestmentsLimited和上海文语斋图书有限公司合计持有的日上免税行(上海)有限公司51%的股权。经营分析n收购上海日上,中免免税规模有望再上一台阶:公司延续收购北京日上的模式,以15亿元收购上海日上的51%股权实现并表。其中收购方案中的亮点分别为1)不超过1年的过渡期日上上海从关联方采购的商品采取零加价的模式,2)过渡期后日上上海统一由中免公司来采购。中免的免税规模进一步得到扩张,北京日上的并表后预计2017年免税销售额能够达到160亿元,占到全国免税规模50%以上。

    此次收购与市场不同的看法是以合理价格收购了上海日上的批发和零售业务:对比首都和上海机场来看,2017年4月公司以0.39亿元收购了北京日上(2016年实现44.27亿销售额和3.77亿净利润),对应收购资产的PE为0.2X,PB为0.06X;上海日上收购价格为15亿元(2017年前三季度营收和净利润为63.4亿元和1.2亿元,假设前三季度免税销售额占比80%,预计2017年能够实现79亿元和1.5亿元),对应PE和PB分别为20X和2.7X。市场认为对比北京日上的收购来说上海收购价格较高,而忽视了收购条款能够带来批发业务业绩并表(17年的净利率较低主要由于上海日上的批发收入无法并入表内),考虑到批发业务的业绩并表(2017年批发业务净利润约为12.7亿元)来看收购资产PE约为2X,收购价格估值较为合理。

    浦东T1续签到2021年,假设中免以40%的扣点率获得浦东T2和虹桥机场的经营权按照零加价的规则有望贡献业绩5.77亿元:上海机场招标在即(浦东机场T1免税店2021年到期,浦东机场T2和虹桥机场2018年3月31日到期),中免集团作为全国性免税经营的经营商有望获得浦东机场T2和虹桥机场的经营权。考虑两个极端假设,若浦东机场T1续签扣点率为35%,T2和虹桥机场的扣点率为40%,2018年能够贡献业绩5.77亿元,对应2018年的PE为30X;若浦东机场T1扣点率为40%,T2和虹桥机场的扣点率为45%,18年有望贡献4.18亿元,对应18年PE为32X。盈利调整及投资建议

    2017E/2018E/2019E的业绩为25/28.6/35亿元,增速为39%/14%/21%,EPS为1.29/1.46/1.78元,对应PE为41/36/30倍,维持买入评级。

    风险提示

    机场提成比例过高导致净利率下滑拖累公司业绩;政策释放不及预期;毛利

    率提升的速度不达预期;国内经济增速下滑导致居民消费意愿下降。