南方航空专项研究(一):细拆成本费用,看航企管控能力提升--航空新时代系列研究之二

1.燃油成本占比最高,近年来节油举措成效渐显,座公里航油成本对布油敏感性下降

    从公司的成本结构来看,公司燃油成本、人工成本、起降费用占比25%、17%及14%,合计55%,分别成本项前三。

    各项成本中占比波动最大的是燃油成本,2002-2016年间,平均占比35%,最高达到44%。从南航座公里航油成本与布油均价的走势来看,2008年之前座公里航油成本的升势超过布油,而08-9年基本趋同,2010年之后,座公里航油成本对布油的敏感性在下降,节油效能出现提升。

    2.扣油座公里成本复合增速低于CPI增速,公司管控能力较强

    公司座公里扣油成本总体维持缓慢增长趋势,由2002年0.22元增长至2016年0.28元,年复合增速1.9%,而同期CPI年复合增速2.44%,公司成本控制能力较强

    座公里成本下降的有:起降成本,维修成本

    a)座公里起降成本年复合下降1.2%

    起降成本逐年增长。2004-2016年复合增速11.4%,低于同期可用座公里12.8%增速。成本占比平均为12.6%。

    座公里起降成本总体缓慢下降,年复合增长率-1.2%。17年由于起降收费标准调整,起降费用或有一定增长。但受益于平均航距延长等因素,座公里起降成本或维持长期缓慢下降趋势。

    b)座公里维修成本年复合下降1.7%

    维修成本近年整体上行。2012-2016年复合增速9%。成本占比平均为7.0%。

    座公里维修成本略有下降。2012-2016年复合增长率-1.7%。我们认为主要得益于公司机队保障能力增强以及机队结构优化,期间大量新型客机引进替换公司原有的老旧机型,使得维修成本大幅下降。预计后期维持相对稳定。

    盈利预测与估值

    人民币:假设2018年升值2个百分点至中间价6.404,2019年为持平;

    油价:假设2018年油价对应布伦特68美元,同比24%,国内新加坡进口航空煤油到岸完税价格5045元/吨,同比20%,即燃油价格综合同比上升21.3%。假设2019年布油均价70美元/桶。

    我们预计南方航空2017-19年归属净利分别为60.5、89及132亿元,同比分别增长20%、48%及47%,不考虑增发摊薄,对应2018年PE 13倍,2019年8.9倍;考虑增发摊薄,对应2018年PE 16.5倍,2019年10.9倍。

    目标价及投资建议

    我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升,远期盈利空间打开,估值中枢或持续上移至18-20倍,背后隐含是远期收益水平折现。

    我们认为市场会切换至2019年看航空,按照历史估值中枢给予其2019年15倍PE,对应南航目标价为16.4元(考虑增发摊薄),较现价有42%的空间。维持“强烈推荐”评级。