索菲亚2017年业绩快报点评:产品定价、渠道管理调整进行时,Q4阶段性低点不改长期向上趋势

公司公布2017年业绩快报,归母净利同比增长36.4%,完全符合我们预期。公司2017年实现收入61.62亿元,同比增长36.0%;利润总额11.82亿元,同比增长42.3%;归母净利润9.06亿元,同比增长36.4%,完全符合我们行业年报前瞻中的预期(+37%);合EPS为0.98元。其中2017年Q4单季实现收入19.11亿元,同比增长22.6%;归母净利3.30亿元,同比增长28.9%。

    受公司价格策略调整影响,年中接单增速受到冲击,2017年Q4收入增速暂时放缓。2017年公司Q4收入同比增长22.6%,其中索菲亚定制家具同比增长23.7%,司米橱柜同比增长3.8%。由于2017年Q1定制衣柜出厂价格上调6%,定制橱柜出厂价格上调15%,提价落实之后公司产品在终端竞争力不明显,公司17Q3接单受到一定冲击,订单向收入确认周期约2-5月,7-8月订单增速下滑下压力在2017Q4收入集中体现,使Q4收入有一定放缓。公司及时调整战略战术打法,2017年9月份出厂价格回调,衣柜再度推出799高性价比套餐,橱柜在终端推出“9999元”~“19999元”的促销套餐,2017年9月起订单增速明显回暖,预计2018年1季度收入增速将明显回升。

    经销商管理风格转变,管理制度趋严,淘汰率提升,激活经销商积极性,加快开店进度。公司前期经销商管理较为温和,2015-2016年经销商淘汰率仅约2%,经销商积极性不足。针对市场竞争格局变化,2017年Q4起经销商管理趋严,将加强经销商考核力度,提高经销商淘汰率,挖掘渠道内部潜力。进一步激活经销商开店积极性,预计2018年将新开衣柜门店400家,其中200家实现对原有城市的加密,200家布局新增城市;新开橱柜门店300家,其中150家在现有城市开分店,150家布局地级市及百强县,至2018年末门店突破1000家,渠道布局进入国内定制橱柜品牌第一梯队。激活经销商开店积极性,响应公司全屋定制战略及大家居发展战略,巩固公司渠道优势壁垒。

    公司分业务板块阐述:1)索菲亚定制家具业务2017年客户数与客单价双增长,价格回调订单增速恢复。

    消费升级,消费者愿意为个性化买单;一二线城市高房价凸显空间利用重要性,三四线城市紧跟潮流,全屋定制一站式购物必定成家装主流趋势。2017年公司索菲亚定制家具业务实现收入54.88亿元,同比增长31.2%。1)门店开店迅速,新老高性价比套餐共同发力,协同促进客户数增长约15%。公司2017年新开门店300家,总数扩张至2200家,渠道不断下沉受益三四线地产销售复苏。持续进行“799元/㎡”及电商引流政策,并在2017年6月推出“19800全屋定制套餐”,让利经销商激励提货量增长,加快市占率和品牌渗透率的提升。2)品类再度扩充及设计软件推行,全屋设计持续推进,客单价有望实现更高增速。2017年单价增长15%-20%。公司索菲亚定制家居将在原有产品基础上新增烤漆、吸塑等新系列产品,扩充衣柜以外的配套产品品类;DIYhome预计在2018年8月实现升级并在门店推广,新一代DIYhome对门店设计师设计工作进一步简化,直接对接工厂生产端,避免设计师重复作图,10-15分钟内完成设计效果渲染。当前索菲亚定制家具户均采购4件左右,但是家庭全屋定制柜体需求约7-8件,品类扩充将解决原有产品系列单一痛点,DIYhome实现软件辅助,未来户均采购柜体件数上升带动客单件快速提升。

    2)司米橱柜:产品体系扩充与开店加速助力收入增长越过盈亏平衡点。2017年新开橱柜门店120家,总数扩张至720家,2017年司米橱柜实现收入5.95亿,同比大幅增长42.6%。品牌升级、产品体系扩充高端系列,共同推动18年收入稳定增长。司米橱柜与索菲亚定制家居共同面向中高端家装消费者,公司在2018年推出第三代橱柜门店挖掘司米法国品牌基因,提升品牌形象,与国内其他橱柜品牌差异化竞争;将产品系列向高端扩充,产品体系涵盖:高性价比引流产品、常规橱柜产品和高端橱柜产品,实现中高端多样化客户需求覆盖。预计2018年橱柜业务实现收入10亿元,越过盈亏平衡点(8亿元)实现盈利。

    3)木门业务并表,特价产品与索菲亚协同将成公司新增长点。2017年5月份以来,木门业务财务、生产、渠道逐步到位,2017年木门实现收入9870.68万元。生产端:木门工厂为华鹤集团原有生产基地,现有产能10亿元(45万樘木门产品以及12万平方米木窗产品),公司前期公告将在嘉善新建30万樘木门产品线,实现木门工厂南北呼应。米兰纳定制木门推出6款高性价比产品;不同的价位,加上与索菲亚产品高度匹配,借势索菲亚爱家季活动,实现木门产品向消费者的推广。

    信息化、柔性化生产巩固索菲亚在定制行业比较优势护城河,长期龙头地位稳固。受益于手工打制衣柜与定制衣柜成本趋近,定制衣柜凭借成本优势渗透率持续提升,整个定制家居行业仍处于快速成长期。我们认为定制的本质是提供高性价比的产品与可靠稳定的服务。消费者对性价比关注度高,因此信息化程度高的龙头企业在前端(客户信息采集)、中端(供应链管理)、后端(柔性化生成)均有护城河优势,更能穿越地产波动周期。而未来打开成长天花板的点在于全屋的品类拓展,提升客单价水平。作为在信息化柔性化生产方面有比较优势的索菲亚,品类向衣柜、橱柜、木门、家具家品全屋产品拓展,成本优势突出,经销商体系完善,值得长期看好。

    学习型管理层积极调整战略战术,价格策略调整+经销商管理风格转变,Q4阶段性低点不改长期向上趋势,前期走势已消化悲观预期,维持买入!2017年受价格政策制定偏移,订单增长阶段性承压,公司学习型管理层实时跟进公司变化积极调整公司战略,及时调整价格政策,订单增速明显回升,奠定2018年收入回归正常增长基础。市场竞争加剧背景下,公司经销商温和管理政策调整,加大经销商淘汰率,激活经销商积极性,上下齐心践行全屋定制战略及大家居占率。新一轮高覆盖度员工持股计划与经销商持股实施,利益共同绑定。公司凭借先进的领先的信息化水平、柔性制造生产线、成本控制能力、终端服务能力,仍可维持较高增长。与其他定制家居企业股价走势对比,索菲亚前期股价经历调整,我们认为已经消化市场对于17Q4收入增速悲观预期,当前估值估值较定制同行有一定优势。目前价格接近员工持股及经销商持股成本价,提供股价安全边际。我们下调公司2017-2018年EPS预测至0.98元和1.32元(原为1.01元和1.36元),维持2019年EPS预测1.91元,目前股价(36.65元)对应2017-2019年PE分别为37倍、28倍和19倍,看好公司长期发展空间与建立的护城河优势,维持买入!