南极电商:GMV及利润增长符合预期,新类目、新平台市场份额不断提升有望提高货币化率

品牌授权业务稳定发展。剔除时间互联,公司17年营业收入/归母净利为7.46亿/5.04亿,同比增长43%/68%;其中17Q4收入、归母净利分别为3.44亿、2.61亿,同比增长58%、67%。17年反应公司品牌授权业务的品牌综合服务费收入为6.24亿(其余1.22亿主要为货品销售收入),同比增长34%。

    17年公司GMV为124亿,增速高达72%,体现了公司商业模式的核心竞争力,电商行业马太效应明显,公司有望不断受益于行业集中度提升,GMV保持快速增长。我们预计核心南极人品牌约为110亿,同比增长约为60%;卡帝乐品牌GMV约为14亿,相比16年三四季度3.79亿有较大幅度增长。南极电商的核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。对南极电商来说,其充分挖掘电商平台流量红利,利用自身品牌知名度,通过对供应商在产品生产、供应链服务上的支持以及对经销商在店铺运营、平台导流上的支持,迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系,挖掘调动了供应商与经销商的积极性,以线上超低加价倍率(1.5-2.5倍)高效运转,依靠高性价比产品实现了快速的扩张。

    我们认为GMV的增长仍将是驱动公司收入、利润增长的重要因素,多平台、多类目、多品牌扩张打开成长空间,整体GMV增长距离天花板尚远,我们预计18年南极电商的GMV增速仍有望在50%以上,19年GMV增速有望达到40%。17年南极电商拼多多销售爆发式成长,从16年0.16亿到17年约7亿,公司在阿里平台GMV也保持了70%以上的增速,在阿里千人千面的背景下,公司覆盖消费群体庞大,平销表现优秀,有望强者恒强。品类拓展战略持续有效推进,南极人品牌除了传统成熟类目内衣、家纺外,居家生活、母婴、鞋品箱包、女装、男装、生活电器等类目快速发展,拓展了品牌的宽度与深度。多品牌战略持续推进,卡帝乐复制了南极人品牌的成功。多平台、多类目、多品牌保证了公司未来的GMV增长。根据草根调研的结果,18年1-2月公司GMV仍保持了快速增长。

    南极电商品牌授权业务全年货币化率略有降低,未来有望随着公司在新类目、新平台市场份额的提高,提升市场地位,从而提升整体货币化率、提高收入与GMV增速的匹配度。货币化率17年为5%,对应15、16年分别为7.7%、6.5%。我们认为主要原因在于:公司对新类目、新品牌、新平台拓展的扶持对品牌授权服务费有一定的折扣;新类目、拼多多等新平台放量更快,拉低了整体的货币化率。南极电商GMV由经销商销售额直接决定,而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。预计随着公司在类目、平台上市场份额的提升与市场地位的强化,货币化率有望有所提升。

    不考虑时间互联,公司全年净利润率提升10pct。17Q4收入3.44亿,归母净利为2.61亿,对应净利润率Q4高达76%,前3季度净利润率为60%,全年为68%。主要原因在于四季度GMV及收入占比接近全年50%,而销售费用及管理费用不会同比例上升,占比约全年25%-30%。16年Q1-3净利润率为48%,16Q4净利润率为72%,全年净利润率58%。公司17年相较16年GMV及收入的提升幅度远超费用的增幅。

    我们预计南极电商原业务17-19年可实现净利润5亿、7.5亿、10.5亿,同比增长为66%、50%、40%;考虑到时间互联的并表,18、19年公司整体净利润分别为8.7亿、11.8亿,同比增长47%,36%;对应18、19年估值分别为27倍、20倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好,存在估值修复的空间,维持“买入”评级。