中顺洁柔2017年业绩快报点评:渠道和产能双向驱动业绩提升,深度绑定彰显长期发展信心

公司公告17年业绩快报,完全符合我们预期:公司17年实现收入46.38亿元,同比增长21.8%,归母净利润3.49亿元,同比增长34.0%,合EPS0.47元/股,完全符合我们预期(我们年报前瞻预计17年利润增速+34%)。17Q4单季实现收入12.86亿元,同比增长20.4%,17Q4归母净利润1.02亿元,同比增长29.1%。17年公司业绩取得较高增长,收入端增长主要系项目建设完成、产能提升、销售团队积极开拓市场、搭建网络平台、优化产品结构所致;盈利端增长主要系产能有效释放、渠道建设进一步完善、销售额增加。

    收入端:营销积极+激励绑定+产能扩张全面推进,带动公司收入持续增长。17年公司生活用纸总销量约41万吨,同比增长超过23%,增速与收入增速趋势相符。

    公司看点:1)卓越销售团队助力线下下沉+KA推进+线上渠道拓展:公司渠道下沉拓展稳步,营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市,采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局;KA合作方面,与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福和永辉等大型连锁卖场合作顺利,并逐步将一些重点的卖场转为公司直营,18年有望采取事业部模式不断打造高效管理;线上渠道,公司加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系,17年电商渠道增速约为60%,目前占比约为20%,持续开启渠道发力新引擎。2)股权激励深度绑定利益:16年公司推出股权激励,超过80%给予营销队伍,将销售团队利益与公司整体利益深度绑定。新团队进入一改公司前期个位数收入增速情况,收入增长提速明显,2015/2016/2017销售收入分别增长17.3%/28.7%/21.8%,增速高于恒安国际纸巾业务(15/16年收入增速-0.5%/-6.2%)及维达国际生活用纸业务(15/16/17收入增速18.9%/7.1%/8.8%)。17年公司再次推出员工持股计划,筹集资金总额上限1.0亿元,激励5名董事高管及不超过5名核心骨干人员,提高团队利益一致性,同时彰显公司对未来发展的信心。3)新建产能+生产提升助力扩张,夯实收入增长基础。公司17Q4收入增速环比略有回落,主要系产能短期瓶颈,未来随着规划产能不断释放有望缓解产能压力。公司目前拥有产能约62万吨,基地主要位于广东(华南)和四川(西南),前期公告将在河北唐山新建年产7.5万吨高档生活用纸项目,满足华北和东北市场需求;湖北新建年产20万吨高档生活用纸项目供给华中区域,预计18年下半年至19年初投放12万吨;另外云浮二期12万吨高档生活用纸项目也逐步实施。随着新产能逐渐投放,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局,拉近与客户的距离、降低运输成本。与此同时,公司17年不断提升生产工艺水平,加强人均生产效率,全面夯实洁柔销售扩张所需生产端基础。

    盈利端:产品升级带动毛利率提升,盈利能力有望改善。1)成本端压力缓解:生活用纸主要生产成本为木浆(约占60%-70%),由于海外供给影响、国内供给侧改革、废纸政策等因素,17年下半年以来国际针叶浆/阔叶浆价分别上涨24.3%/26.6%,市场担心浆价对于公司成本端影响。我们认为目前浆价已处于高位,继续大幅上涨空间有限,预计2018年供给端压力有望缓解。2)产品结构调整:公司推出高端新品与产品包装升级,带动盈利提升:高毛利率非卷纸占比继续提升,推出洁柔自然木系列产品,自然木产能不断增加,以差异化的产品满足不同消费者的需求,同时抢占快速上升的低白度系列产品市场,并整合并升级所有系列的产品包装,使产品在终端陈列表现更时尚、更抢眼。3)营销提价策略:毛利率受益产品升级和提价策略不断提升,自17年10月份以来累计提价幅度为10-15%,目前各渠道提价正持续落地中,从而对冲原材料涨价压力。4)运营效率及供应链提升:公司净利率也受益于运营效率和供应链管理加强而持续改善。

    渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖潜盈利潜能,公司基本面持续改善。

    随新销售团队与公司走出磨合期,在充分激励机制下推挤公司渠道不断下沉、KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,公司收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,并推进原有产品升级换代,公司毛利率受益差异化竞争有所提升,精细化管理保证盈利能持续改善。产能完成全国布局奠定发展基础。

    我们维持公司2017年0.46元的盈利预测,下调2018-2019年EPS至0.59元和0.76元(原为0.62元和0.78元),目前股价(15.02元)对应2017-2019年PE分别为33倍、25倍和20倍,维持增持评级!