恩华药业:二线产品快速增长业绩略低预期

公司发布2017年年报:2017年实现营业收入33.94亿元,同比增长12.46%;

    实现归母净利润为3.95亿元,同比增长27.41%;每股EPS为0.39元。每10股派发现金红利0.5元(含税),业绩略低我们之前预期。

    投资要点:

    老产品+新产品持续发力,收入略超预期。

    2017年麻醉类收入8.96亿元,同比增长13.84%,我们预计右美增速在60%以上,瑞芬太尼增速超过80%,老产品依托咪酯(加上代理)下半年发力,全年增速超过10%。另外精神类产品2017年收入7.00亿元,同比增长22.90%,而神经类产品收入为0.95亿元,同比增长18.19%,相较上半年的10.50%和12.43%有了较大提高,一方面由于新产品增速较快,其中度洛西汀增速在70%左右,阿立哌唑由于基数小达到2倍增长;另一方面也与一些低价老产品提价有关,如氯硝西泮和舒必利等。从2017年新产品的表现来看,随着新一轮招标展开推广十分顺利,我们认为随着占比的逐步提升,利润贡献有望进一步提高。

    公司盈利能力逐年提高,四季度低于预期。

    2017年公司整体毛利率为47.97%,同比提高1.88百分点,一方面与工业占比提高了1.85个百分点有关,我们认为受益于新产品的持续发力,工业占比有望持续提高从而使得毛利率维持提高态势;另一方面也与工业中精神和神经类别毛利率同比提高有关,麻醉类虽然由于老产品降价承压但毛利率也基本保持稳定。不过2017年公司归母净利润为3.95亿元,低于我们之前预期,主要与公司四季度净利润同比下滑9.95%有关。四季度公司实现收入8.75亿元,归母净利润为0.50亿元,这主要与毛利率下降有关,我们认为这与公司商业业务有关,2017年恩华连锁新增门店9家。

    新产品进一步扩充产品线,一致性评价提升老产品盈利空间。

    公司持续加大研发投入,后续普瑞巴林、卡巴拉汀和地佐辛以及DP-VPA等新产品的开发和批件的获得都将进一步扩充产品线,成为新利润增长点的有力基石。而随着一致性评价工作的顺利进行,预计2018年-2019年将会有产品陆续完成,结合政策红利,预计提有望提升老产品盈利空间。

    维持“推荐”评级。

    我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.48元、0.58元和0.68元,考虑到公司中枢神经系统龙头优势和盈利提高趋势,再加上目前估值略有低估,我们长期看好公司发展,维持“推荐”评级。