索菲亚:等待时间的验证

索菲亚业绩快报:2017年总收入61.6亿元,同比增长36.02%,营业利润、利润总额分别增长43.7%、42.3%;实现净利润9.1亿元,同比增长36.4%。其中单四季度收入19.1亿元,同比增长22.6%;净利润3.3亿元,同比增长28.9%。

    增速整体符合预期,Q4收入端略低:17年公司收入及利润增长36%左右,连续多年保持30%以上增长。分季度看,17Q1-17Q4分别增长48.3%/49.4%/35.5%/22.6%。分业务看:衣柜:17年公司定制家具业务(含家具家品)实现收入54.88亿元,同比增长34.5%,其中第四季度实现收入16.95亿元,同比增长23.7%;橱柜:17年实现收入5.95亿元,同比增长42.6%;其中第四季度收入1.84亿元,同比增长3%,低于预期。盈利方面,司米全年亏损约7千万元,未能实现年初扭亏目标;木门:公司17年4月份与华鹤集团合资成立“索菲亚华鹤”,公司出资比例为51%。17年公司木门业务实现收入0.99亿元。从增长驱动看,衣柜以客单价提升为主、订单量增长为辅;尤其是19800等套餐的推出,大幅提升了公司客单价;橱柜则主要靠订单量。我们判断17Q4是公司阶段性低点,依靠门店拓展的加速、品类拓展所带来的客单价提升、以及公司经营层面的调整,预计18年公司将保持高增长。

    增速逐季下滑的原因及应对措施:17年公司收入增速逐季下滑,其原因我们认为有以下几个方面:1、大幅提价策略的负面影响:17年4月份公司对衣柜类产品幅度6%,并一度取消799引流产品;橱柜提价幅度15%左右,但终端层面提价幅度更大,虽然公司产品好、品牌美誉度高,但提价后,与竞品价差过大,导致订单流失;2、竞争环境的变化:衣柜行业渗透率低,增速快,且门槛不高,所以近年来涌入定制衣柜的企业越来越多,既包括原主营定制橱柜的企业,也包括成品家具企业,导致行业竞争越发激烈。公司在产品的差异性、丰富度、套餐组合以及营销、推广等层面未来及时做好防御;3、优胜劣汰执行不到位:索菲亚经销商整体盈利性较好,但也存在部分经销商进取心不足问题,公司未能及时淘汰及优化,尤其是在地级市层面;4、从细分品类看,衣柜依然保持高增长,橱柜则低于预期。橱柜增速下半年大幅回落一方面跟提价相关,提价后公司橱柜订单一度负增长;另一方面前三季度司米新增门店约100家,开店拉动偏弱,但总的来说,橱柜的产品线、管理、渠道等问题依然需要公司继续梳理;5、地产景气回落的影响。以上问题,公司也已充分意识到,所以我们也看到17年9月以来公司的调整动作,包括降价措施、恢复799套餐、大力推广17800/19800等套餐;在产品上,补充吸塑、烤漆等中高端产品,提升康纯板占比,满足消费者对不同档次产品的需求;同时进一步丰富床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等成品家具品类,与定制产品联动销售。在经销商层面,加强经销商优胜劣汰,17年公司淘汰经销商70家,预计18年淘汰100家,促进经销商换血升级。目前,调整措施已见到成效,订单已逐步回暖。

    渠道拓展有所加速:公司进一步推进全渠道布局,除卖场外,还逐步布局Mall 店、街店、超市店等其他形式渠道,优化多渠道引流。根据公司业绩快报电话会议公开交流,衣柜:17年公司新开门店近300家,达到2200家,18年渠道扩张有望加速,新增门店可能达到400家。

    橱柜:17年底公司橱柜门店数量达到720家,17年新增门店120家,18年计划新增门店300家,跻身一线橱柜品牌行列;门木:18年计划新增100家门店。

    竞争优势仍在,助力公司穿越竞争红海:公司过去几年在信息化、智能制造方面大规模投入,积极打造世界一流的家具智能制造技术,无论是自动化水平,还是板材利用率、一次安装成功率,均领先竞争对手,公司已具有较强的竞争优势。随着定制家具行业新进入者越来越多,竞争不可避免将越来越激烈,而信息化/智能制造等所带来的成本优势是公司穿越周期的重要砝码。此外,公司所拥有的优质经销商、品牌美誉度高、优质的产品等构筑了公司竞争的护城河,我们相信公司可穿越竞争红海。

    推员工/经销商持股,显长期发展信心:公司去年推出新一期员工/经销商持股,资金总规模16亿以上,参与人包括公司高管、核心技术人员,核心经销商等。在目前价格水平推行员工/经销商持股,充分说明公司非常看好自身发展前景,此次持股计划激励范围广,也有利于激发团队及经销商积极性,从而保证业绩快速增长。

    盈利预测及投资建议:维持公司盈利预测,我们预计公司17-19年归属上市公司股东净利润分别为9.1亿元、12.5亿、16.8亿元;分别增长36.4%、38%、34.4%;EPS 0.98元、1.35元、1.82元,维持"买入-A"评级。

    风险提示:管理团队磨合不及预期,地产销售下滑。