中顺洁柔:2017年业绩符合预期,维持买入评级

2017年公司实现营业收入46.38亿,同比增长21.76%,实现净利润3.49亿,同比增长34%。其中四季度实现营收12.86亿,同比增速为20.4%,四季度实现净利润为1.02亿,同比增长29.2%。

    第四季度营收的增速较前三季度22.3%的增速有所放缓,我们判断虽然四季度公司有近15万吨的新增产能投放,但产能处于爬坡期,实际释放量有限,因此对四季度传统的消费旺季所带来的贡献较低。四季度公司的净利润同比增速快于营收增速,我们认为主要原因还是产品的盈利能力同比提升所致。

    为了有效抵御2017年7月木浆价格的快速上涨,公司于12月开始提价,根据公司公开披露的数据,截止2月初,终端价格累计提价幅度为14%,我们认为14%的提价幅度能够有效缓解浆价上涨对公司盈利能力所构成的压力。2018年我们总体判断木浆价格将呈现高位震荡的走势,洁柔盈利端所承受的压力呈现边际递减的局面,同时消费升级为公司继续提升高端生活用纸占比提供机遇,这也是我们对公司2018年盈利端存在继续提升可能的判断依据。

    2017年公司整体产能处于短缺状态,我们认为随着2017年四季度15万吨产能逐渐达产,以及2018年公司位于湖北的20万吨新增产能投产,将为公司2018年营收增长提速提供保障。此外,2018年公司依然定位为渠道拓展年,目前中国有2800多个城市,而公司目前开发的城市数量为1000多个,尚有很大的空白市场亟待进入。根据我们此前对恒安和维达的研究来看,生活用纸行业存在一个产业规律,只要不断完善渠道覆盖和产能区域布局,生活用纸企业在产能突破100万吨之后,增速才会放缓,而洁柔目前距离这个门槛,仍有1倍可实现空间。(文中涉及公司的数据来自业绩快报和中顺洁柔:2018年2月1日投资者关系活动记录表)

    考虑纸价上涨,我们将洁柔2018-2019年的营收增速略微下调,将2018、2019年EPS调整至0.64元,0.81元,对应当前PE分别为24倍、19倍,考虑到公司内生增长的潜力仍然很大以及未来可能拓展品类,扩大成长半径,并且估值较为便宜,维持“买入”评级。

    风险提示:纸巾行业消费升级速度低于预期,木浆价格大幅上涨。