绝味食品:门店数量和质量双升,规模优势不断扩大

全年业绩增长符合预期,18年一季度有望再创佳绩2017年,公司实现营业收入38.63亿,同比增长17.98%,归母净利润魏4.89亿,同比增长31.45%,基本符合我们前期的预测。单四季度,公司实现营业收入9.73亿,同比增长14.85%,归母净利润1.26亿,同比增长17.04%。四季度收入业绩增速环比降低,主要是因为前三季度公司开店速度较快,在完成全年目标无压力的背景下,公司四季度放慢了开店节奏,这对于巩固新店质量有帮助。春节期间,我们从渠道调研情况了解到公司产品需求较旺;而且今年春节是大年,我们预计公司一季度销售情况有望再创佳绩。

    门店数量和同店销售均维持稳健增长,公司收入增长有保障截至2017年三季度,公司线下门店数量为8920家,四季度由于目标完成公司放慢了开店节奏,但是预计到年底仍有望超过9000家,同比增长约15%。公司计划未来8-10年增加门店数量到2万家,平均每年增加800-1200家左右,相当于每年10%左右的增长。

    同时,通过对存量门店进行升级,产品结构优化,以及线上引流、线下配送等一系列措施,公司同店销售额整体增长约5%。我们认为,只要公司能够认真执行既定的规划,未来几年依靠门店数量增加叠加同店增长收入维持15%左右增长的确定性较强。

    鸭价上涨无须担忧,毛利率仍有提升空间由于公司门店数量较多,固定成本摊销较为充分,规模经济效益大,因此生产成本中直接材料占比在70%左右。2017年三季度,由于受环保拆迁影响,市场上毛鸭供应量紧张,导致鸭肉价格快速上涨。部分投资者担心鸭价上涨会影响公司毛利率,我们认为影响有限,而且毛利率仍有提升空间。

    一方面,对于鸭价上涨无须过度担忧。首先,此次鸭价上涨主要受环保监管影响,目前已经趋稳,而且在猪价平稳有降的大背景下也不大可能大幅上涨;其次,公司生产用的是冷冻的鸭附件,有12个月的保质期,价格波动要滞后于上游鸭价;另外,公司作为原料采购大户具备一定的议价能力,而且如果是由于原材料价格上涨导致的行业性提价,公司也可通过提高部分产品或全部产品价格转移成本压力。

    另一方面,公司在全国拥有20多家工厂,基本上每个省都有。未来门店数量继续增加,规模经济会不断加大;再加上公司对产品结构的优化以及顾客消费能力提升,未来毛利率仍有进一步提升的空间。

    供应链和渠道优势搭建强竞争优势和高模仿壁垒很多人觉得公司竞争壁垒不高,我们认为,行业门槛虽然不高,但是要做好、做大的要求非常高。公司专注休闲卤制食品生产和销售10余年,成长为行业的领军者,说明品牌和产品都经受了历史的考验。同时,公司全国范围内20多家工厂,9000多家线下门店(加盟为主),以及可以抵达乡镇的冷链物流系统(以第三方为主),使得公司的供应链和渠道渗透能力在行业内遥遥领先,这些共同构建了公司很强的竞争壁垒,为公司继续发展奠定基础。

    盈利预测与评级目前休闲卤制品行业景气度上行,但是行业集中度不高。随着近年经济增长以及消费升级,未来公司凭借门店扩张以及同店销售额增加,公司每年收入有望维持较快增长。利润方面,受益于规模经济提升,产品结构持续优化,增速我们认为会快于收入增速。我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.23/1.58/1.94,对应PE分别为29.9/23.4/19.0,给予2018年30倍PE,目标价47.3元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格波动;加盟模式管理风险;食品安全问题等。