西泵股份:净利润增速124%,量价齐升逻辑持续验证

事件:公司发布2017年业绩快报,实现营业总收入26.65亿,同比增长27.8%,实现营业利润2.8亿元,同比增长191.17%,实现归属于上市公司股东净利润2.4亿,同比增长123.96%,偏预告区间95%-135%的上限,略超我们预期。

    净利润增速(123.96%)持续快于营收增速(27.87%),公司盈利能力持续提升,量价齐升的逻辑持续兑现。我们认为增长主要来自2方面,一是传统水泵产品和排气歧管产品不断调整产品结构升级而带来的增长,从普通铸铁件到高镍产品件,从机械式水泵到离合器电控开关水泵、电子水泵,单价可以实现从120-150元上升到300-350元,实现2-3倍的增长,结构性优化致使盈利能力大幅提升,水泵产品的毛利率从27%提升至30%、高镍进排气歧管的毛利率从25%提升到28%。二是受益下游客户博格华纳配套,公司新产品涡轮增压壳体和排气歧管结合体迅速放量,投入期已过,逐步步入利润释放期。2016年实现销量65万辆,同比增长110%;我们认为随着公司客户不断开拓(可拓展到三菱重工、广汽、大众等),预计2017年实现113万销量,同比增速72%,规模效应下,产品毛利率从20%提升到25%左右,量价齐升。

    公司未来3年的成长逻辑依然是产品结构升级 、量价齐升。西泵是国内汽车水泵领域的龙头,过去几年主要是铸铁件产品的放量带来的增长,水泵的年生产能力在1000万只左右,量大但是毛利率并不高。但未来在汽车轻量化和新能源化的升级中,无论是水泵还是歧管都需要升级换代,普通水泵升级为电子水泵,价值量提升2-3倍,毛利率提升4-5个点,歧管到高镍歧管,毛利率可提升4-5个百分点,涡壳绑定国内第一大博格华纳(年销量估计在400万左右),当前销量渗透在30%左右,继续提升到50%以上可期,同时毛利率可从25%提升到30%以上。因此未来2-3年是公司量价齐升的黄金发展时期。

    控股股东从2016年10月一直不间断增持,2017年11月发布公告计划在二级市场继续增持不低于64万股。经测算,过去几年的平均增持均价在15.14元左右,目前仍然倒挂,构筑一定的安全边际。

    维持盈利预测,维持买入评级。我们认为公司2017-2019年可实现营业收入2,665百万元、3,279百万元及4,047百万元,同比增长27.8%、23%及23.4%,实现净利润241百万、315百万及408百万元,对应EPS 分别为0.72元、0.94元及1.22元,对应PE 为18倍、14倍及11倍。