百货行业:百货行业周期与价值分析,关注2018年重估机会

行业周期。①历史荣衰:百货行业收入&净利2006-11年因连锁扩张增速回升,2012-16年因业态分流/经济下行/控制三公消费等增速持续下滑,主要公司同店增速与行业趋势一致;②复苏:4Q16以来百货行业销售回升:来自线上流量红利衰退,线下消费升级&技术赋能促进价值回归;主要品类销售增速均有回升,化妆品、金银珠宝弹性较高,化妆品增速最快。

    百货主要转型举措。持续多年的外部压力,以及资本和技术加速布局,已倒逼行业自我变革摆脱“二房东”模式的简单价值创造,回归零售本质,着力消费者服务体验,数字化门店、用户和运营,连接&打通上下游,压缩产业链,再造价值链,迈向新商场。代表性公司包括银泰商业、天虹股份、王府井、中央商场、百联股份等。

    百货普遍便宜,重估价值高。①PE低(2018E):鄂武商A(9x)/欧亚集团(11x)/大商股份(12x)/王府井(14x)/合肥百货(15x);②PS低(2018E):欧亚集团(0.3x)/银座股份(0.3x)/百联股份(0.3x)/合肥百货(0.5x)/王府井(0.5x);③RNAV相对市值较高:银座股份(3.1x)/中兴商业(3.1x)/欧亚集团(3x)/百联股份(2.7x);④现金/市值较高:合肥百货(55%)/大商股份(51%)/百联股份(50%)/王府井(49%)。

    推荐。百货便宜+复苏+改善弹性,还是“超市影子股”,更进一步还来自于短期机制变革的弹性和中期产业链效率改善的弹性。推荐天虹股份(转型创新+激励+国改机会),王府井(高复苏弹性+次新店贡献成长+国改机会)、积极关注中央商场(百货新零售样板+业务转型+激励)、百联股份、合肥百货、银座股份、鄂武商A等。

    风险提示:改革与转型进程及效果的不确定性,消费持续疲软。