江化微:原材料持续上涨,产品价格下跌,2017年报业绩低于预期,镇江、成都项目确保未来高成长

公司发布2017年年报:营业收入3.54亿元(YoY+6.37%),归母净利润为5368万元(YoY-22.14%),其中Q4归母净利润1056万元(YoY-42.52%,QoQ-38%),低于预期(申万预测1.08元/股),主要因为:原材料采购价格同比环比持续上涨,而公司产品价格下降导致毛利率下降,2017公司产品毛利率为35.13%,相比2016年的41.41%以及2017Q337.94%下降,其中2017Q4产品毛利率为26.13%。此外,公司销售费用及管理费用较去年增加近500万元。

    主营业务收入实现稳定增长,短期原材料价格上涨侵蚀公司业绩。报告期内公司超净高纯试剂业务实现收入2.37亿元,同比增长5.7%,毛利率33.7%,同比下降约5.2个百分点;光刻胶配套试剂业务实现收入1.09亿元,同比增长5.7%,毛利率40.2%,同比下降约9.5个百分点。产品毛利率下降主要受原材料价格大幅上涨影响,其中氢氟酸、硝酸、双氧水17年均价同比上涨65%、31%、25%;17Q4均价环比上涨40%、38%、68%。

    高端客户逐步突破,公司毛利率有望回升。对于半导体、及面板行业上游原材料,由于更新换代较快,老产品价格呈现不断走低趋势,而新产品价格较高。公司未来扩产产能均是定位高端市场,产品价格及盈利水平相比当前产品有望大幅提升,同时氢氟酸、硝酸、双氧水等价格上涨空间有限,预计后续价格回落,公司毛利率有望持续改善。2017年,超净高纯试剂业务方面,公司硫酸、双氧水成功导入士兰集昕供应链,平板客户方面公司新增京东方铝刻蚀液订单。光刻胶配套试剂业务方面,公司在厦门天马的取得较大增长,特别是稀释剂、增粘剂等产品有所突破;公司在8-12英寸先进封装领域的正胶显影液和PI胶显影液产品进入长电先进供应链。

    新项目、新产品未来陆续投产确保公司长期高成长。公司于6月14日与镇江新区管理委员会签订投资协议书,将在新区管委会建设年产超过20万吨超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等各类电子化学品材料项目,项目预计2021-2022年全部投产,预计届时将实现年度销售收入约21.5亿元,税后年净利润约5.1亿元。其中一期项目建设6.3万吨/年,目前处于施工建设期,总投资7亿元。公司同时于6月26日与成眉石化园区管委会签署协议,拟在眉山市成眉石化园区投资新建“年产5万吨超高纯湿电子化学品及再生利用项目”,计划总投资2.97亿元,工程建设期18个月达产后年均实现销售收入4.71亿元,净利润1.07亿元。

    下游扩产带动湿电子化学品需求爆发式增长,公司抢先匹配面板及半导体厂需求。中国目前新建及在建的面板厂及12寸晶圆厂均多达十几条,预计到2018年国内湿电子化学品的需求总量将会超过70万吨。公司产品属于危化品,运输半径有限。公司全国范围布局有助于公司针对6代线以上的液晶面板市场,提升高纯湿电子化学品的产能,以满足国内市场持续增长的需求。公司也将更好地将产品覆盖长三角及川渝地区,对应南京、合肥、成都、重庆等地配套优势明显。

    盈利预测与估值。公司作为细分子领域龙头,川渝、长三角地区产能持续布局,顺应下游需求爆发增长,产品在湿电子化学品行业中优势明显,由于原材料涨价及公司产品价格下跌,短期侵蚀公司业绩。维持“增持”评级,下调2018-19年、新增2020年盈利预测,预计2018-2020年EPS为1.15(前值2.00)、2.00(前值2.66)、2.66元,对应PE为41X、24X、18X。