华域汽车万国电车系列深度报告之二:国际化、中性化、新能源化、智能化~“四化”打开发展空间

华域汽车是国内综合性汽车零部件巨头。公司为国内业务规模最大、产品品种最多、客户覆盖最广、应用开发能力最强的综合性汽车零部件巨头。主要业务包括金属成型与模具、内外饰、电子电器、功能件、热加工、新能源六大板块。以2014-2017H1的数据为基准从营收构成来讲,公司核心业务为内外饰业务和功能件业务。从毛利率情况来看,六大板块中,电子电器件与热加工类最高。从净利润构成来看,主要净利润来自投资收益。以2017年1-3季度净利润为数据基础,61%的利润来源于投资收益,39%的利润来源于母公司净利润。

    公司短中长期的增长路径很清晰。内生增长:短期受益大众SUV超强周期,未来2年上汽大众、上汽通用、五菱等大众集团旗下整车厂将会推出30余款改款或换代车。并表看:预计2018H1将会实现小糸车灯并表,新增130亿收入。总体预计2018年公司可实现16.8%的收入增长。从中长期来看,除了传统零部件(延锋内外饰、小糸车灯)以外,更看重公司在新能源电驱动和智能驾驶ADAS方面的发展,有望成为新兴行业的领头羊。

    站在新能源大国之巅,技术迭代与产品有望输出全球。从新能源产业链的角度,借助新能源大国地位崛起的典型是电池产业链,尤其是CATL(宁德时代)。我们认为CATL仅用6年时间,市场份额就达到国内绝对第一、世界一流的水平,成功因素主要有技术实力与一流整车供应下的快速技术迭代,实现了技术壁垒高、成本低的核心优势。

    华域汽车“有钱就是硬道理”。①在新能源方面,华域汽车、麦格纳及华域电动都有技术实力进行迭代。华域汽车、麦格纳有充足的经营活动现金流量净额及研发支出。以2016年为例,分别产生114亿、235亿经营活动现金流量净额。同时,麦格纳本身在新能源电驱动系统方面有前沿技术支撑。在2018年CES展上,麦格纳展示了一款可用于纯电和混合动力汽车的动力集成新产品(TelligentDrive),提出创新型的电气架构方案,为后续产品的迭代提供指导基础,我们预计到2020年、2030年电驱动业务将分别新增60亿、200亿人民币②智能驾驶方面,公司在环境感知与控制执行两端口都占据量产优势。感知端以毫米波雷达为切入口,公司是国内毫米波雷达配套资格走在最前面的内资厂商,24GHz产品已经小批量供货上汽乘用车,预计77Ghz产品将于2018年逐步供应,而国内竞争对手还处于24GHZ的研发阶段;在控制执行端,公司有潜力成为打开国内自动驾驶的钥匙。每年持续稳健的现金流和研发投入、国内一流工程师的汇集、与汇众汽车(生产销售底盘)、上汽制动(制动系统)等传统汽车底层配套子公司进行协同下,公司有望成为ADAS系统的牵头者。

    首次覆盖,给予买入评级。预计2017-2019年公司可以实现营收1,411.47亿、1,648.78亿及1,787.15亿,对应归母净利润分别为65.68、73.89及80.77亿,对应EPS分别为2.08、2.34及2.56元,对应估值分别为13、11及10倍。国际零部件的估值区间在9-20倍,从ROE来看,公司的盈利能力处于中间值,因此选取了2017年国际零部件的平均估值16倍。公司2017年估值在13倍,尚有23%的上涨空间。

    风险提示:整车增速压力下毛利率下滑。