养元饮品:核桃乳开拓者,加强品牌渠道建设求持续发展

依靠大单品进击,保持高利润率:养元饮品高度依赖大单品核桃乳,其收入占比达98%。近两年植物蛋白饮料行业竞争日趋加剧,其他饮料巨头均推出核桃乳产品,致使2017年前三季度公司实现收入54.6亿元,同比-10.2%,实现净利近15.7亿元,同比-17.7%,主要是由于原材料成本上升以及商超渠道拓展带来的费用增加,但整体依然保持着较高的净利润率水平。

    扁平化+独家经销模式,流通渠道为主:养元采取“分区域定渠道独家经销模式”:首先将销售市场划分为不同的经销区域;其次,在一个经销区域/渠道内只确定独家经销商;最后,公司将产品通过卖断方式直接销售给经销商,并要求经销商直接对零售终端商销售。这样公司的经销商为数众多,收入高度分散。单个经销商销售占比很小。公司目前继续加大了商超渠道费用以实现销售渠道从“流通渠道为主”向“流通、商超渠道并重”转换。

    精准极致的营销,经销商补贴高:2010年开始,养元将“经常用脑,多喝六个核桃”的广告语对准了学生和脑力劳动者,定位精准,效果显著,养元的业绩也全面超过先行者露露。同时凭借对于经销商的高额补贴,鼓励经销商打开渠道。养元会根据经销商经营的市场特点,制定具体市场政策,对考核达标的经销商给予商业折扣额度奖励。2016/17H1公司共奖励考核达标的经销商4.08亿元/2.85亿元,收入占比分别达4.6%/7.8%。

    募集资金拓展营销网络,加码植物蛋白市场:养元此次公开发行5,380.5万股,每股发行价78.73元,募集资金净额约为32.7亿元。其中近29亿元计划用于品牌建设(18.95亿元)、商超渠道建设(9.15亿元)、办事处建设三方面,以增加公司品牌的认知度和影响力。同时拟投资3.66亿元,拟建设年产20万吨植物蛋白饮料项目,以替换老旧的4条易拉罐灌装生产线。

    估值。

    预计2017-2019年公司收入分别为77.8亿元/84.4亿元/94.2亿元,同比-12.5%/+8.0%/+12.1%,净利润分别为22.4亿元/22.6亿元/23.9亿元,同比-18.2%/+0.98%/5.68%,发行后总股本5.38亿股,对应EPS分别为4.531元(未回溯)/4.210元/4.449亿元,给予可比公司2018年平均25X的估值,目标价105.2元。