银行业2018年春季投资策略:寻找估值之锚,ROE提升之路

主要逻辑:ROE预期是估值之锚。

    2018年以来,A股银行股取得较为显著的涨幅,行业和个股PB估值水平有所回升,全行业PB水平已近1.2倍。市场关心何谓合理PB水平,本报告尝试给出大致的估值锚值的逻辑基础。可以用一个粗略的评估方法,大致找到一个PB的锚,即:PB=ROE/COE。COE为股权折现率。上述PB公式的简要逻辑为:一项资产有它的收益率,但持有它也有机会成本。但由于COE受影响因素较多,波动极大,因此上述公式较难应用于实战操作,但仍然是一个可供参考的锚值。而其中ROE指的是预期的ROE变化趋势。本报告主要聚焦于ROE。

    2017年ROE因不良改善而回升。

    根据2017年前三季度财务数据,A股上市银行ROE水平高低分化明显。股份行、城商行ROE主要由权益乘数支撑,ROA并不突出。大型银行ROA、ROE均较高。农商行则是ROA、权益乘数、ROE均不高。就2017年较2016年的ROE变化值来看,大部分银行ROE上升,但不同银行驱动因素不同。股份行、城商行净息差大多下滑,影响总收入,主要受银行间利率上行影响,大型银行则净息差下滑不明显,因为它们对同业负债的依赖较小。但2017年全行业资产质量压力普遍减轻,信用成本下降,弥补了净息差下滑的不利影响,对盈利构成强有力的支撑。经济复苏势头延续,银行资产质量企稳将继续贡献盈利。

    2018年息差、不良共同驱动ROE回升。

    展望2018年,宏观经济保持平稳增长,信贷需求稳定,但信贷和其他融资的供给受限,供需矛盾突出,息差有望进一步上行,且不良继续企稳。上述因素对全行业ROA形成更强的驱动,大部分银行ROE有望继续回升,对PB估值水平的维持构成强有力的支持。但2018年监管压力增加,部分个股权益乘数下降,有可能拖累ROE水平,需注意个股分化。预计全行业盈利增速在8%左右。

    投资建议。

    给予行业“超配”评级。重点关注2018年受监管影响较小、ROE上行确定性较大的大型银行。