美股大跌点评:美股、美债双杀的归因与展望

主要结论:2月2日,美股、美债双杀。2月2日晚间,美国三大股指大幅下挫,创下自2016年6月24日以来的最大跌幅。同时,美债收益率也出现明显上升。这是一次股债双杀的行情,而以往股跌、债涨则更为常见。

    归因1:核心通胀预期上升推升债券收益率,实际利率上升导致高估值资产价格大幅调整。2017年8月份以来,美股在企业盈利并未出现明显加速的情形下,股价大幅上升,拉升了整体估值的上扬。在加息周期的中后期,名义利率上升的速度将会加快,导致实际利率出现上行。这将对资产价格上涨形成抑制,尤其是高估值资产价格受到的影响可能更大。

    归因2:风险偏好的下降,也对美股形成压力。自2017年8月以来美股的上涨,很大程度上是由风险偏好的上升带动的。从VIX指数的走势,可以证实最近市场的避险情绪出现了较为明显的上升。另一个表明风险偏好下降的证据是,比特币价格的大幅下跌。不过,由于这轮风险资产价格下跌主要由于利率上升预期引发,所以避险情绪的上涨,并未能推升债券和黄金等传统避险资产价格上涨。

    归因3:获利盘的多杀多,加剧了美股的下跌幅度。由于在相当短的时间内,美股的涨幅较大,积累了较多的获利盘。而且,这种上涨主要由情绪面推动,缺乏基本面的支撑,形成了一定的泡沫。在出现快速下跌时,获利盘抢跑容易形成技术上的“多杀多”局面,加剧下跌的幅度。

    展望1:短期的恐慌情绪可能令风险资产进一步向下调整。从市场情绪来看,恐慌情绪正在向全球范围和其他市场传递,下周一开盘日本和港股面临考验,下午欧洲市场低开也是大概率事件,大宗商品价格也开始受到影响,原油和基本金属等大宗商品价格也出现大幅下挫,正反馈效应下,市场情绪短期可能进一步向悲观方向发展,从而令全球风险资产进一步向下调整。

    展望2:中长期来看,美股的风险收益比下降。美国进入加息周期的中后期,名义利率加速上升,从而带动实际利率上升,货币政策可能开始正式进入“收紧”状态(实际利率大于自然利率)。很难确定美股已经到顶,但可以确定2018年美股涨幅难以达到2017年的20%,波动率也将明显上升,风险收益比开始下降。

    展望3:美联储货币政策会受到影响吗?从当前的宏观数据来看,2月2日美债收益率的大幅上升,1月非农就业报告中薪资增幅的加速可能是个催化剂(参见《海外宏观周报0115:美国的核心通胀在2018年或加速上升》)。只要美股的调整,未能影响核心通胀等数据的上升,美联储在今年的加息次数仍会达到超预期的4次,10年期国债收益率也将升至3.0%以上,带动实际利率的进一步上升。

    展望4:大类资产配置策略如何调整?核心将是何时从“股”切换到“债”。从股票的债券的相对估值的角度来看,用标普500指数PE倒数衡量的股市隐含收益率,与10年期美债收益率的利差,已经从2011年10月份最高的6%,下降至当前的0.9%,债券的相对估值优势正在变得越来越明显。从逻辑上思考,如果美联储货币政策过紧,实际利率上升过快,将导致经济增长下行压力增加,总需求减弱,大宗商品价格下降,通胀预期下降,债券长端收益率下降。也就是说,如果美联储加息过快,将意味着此轮加息周期在2018年或2019年结束。但是,从2018年来看,美联储加息加快仍是大概率事件,美债收益率的进一步上升也较为确定。股票逐步减仓,债券耐心等待,或是较稳妥的策略。

    风险提示:1.市场对美国核心通胀进一步上升定价不足,美联储加息节奏可能快于市场预期,从而引发资本市场波动率增加,资产价格回调幅度可能加大,反过来影响美联储加息节奏;2.市场对美元贬值过于乐观,如果美元再度转向升值,可能再度引发新兴市场资本外流压力。