国祯环保:立足安徽,辐射全国的水环境综合服务商

投资逻辑

    17年订单实现三倍增长,预计未来三年复合增速30%。公司立足安徽,同时全国拿单能力强。主业市政污水运营业务高速增长,截至2017H1市政污水处理规模达416万吨/日(新增39),工业污水处理规模20万吨/日;另外近年新增重运营的乡镇污水PPP项目提供业绩弹性。根据公司预告,17年实现收入约26亿元(其中运营8亿、工程16亿,设备2亿),归母净利1.75亿元~2.14亿元(同增35%~65%)。订单方面,17年新增订单约16年3倍,归母部分超50亿(其中运营30亿)。预计污水处理规模未来三年新增80~110万吨/日,乡镇PPP项目入库比例高(政府付费有保障),公司业绩增速可超30%。虽然工程订单增加致毛利率下滑,但运营占整体毛利过半,且未来工业治水三方运营市场打开,综合毛利率有望改善,因而公司成色依旧良好。

    城市水环境、工业废水、农村污水处置是驱动业绩增长的三驾马车。1)市政污水受益十三五新增污水管网、处理设施及提标改造投资(全国2100+1500+432亿、安徽106+66+14亿);全国黑臭水体投资1700亿,安徽整治规模位居第二。同时项目结合PPP模式,解决政府资金问题。2)工业废水(麦王环保资产稀缺)受益钢铁、石化等领域环保需求提升及三方市场打开(空间750亿)。3)小城镇农村污水受益十九大“振兴农村”计划(到2020年全国新增完成环境综合整治的建制村13万个、安徽年均完成1200个中心村污水处理设施建设;空间1100亿),公司并购挪威Biovac技术并国产化,目前“区域捆绑”模式的乡镇污水PPP订单已达20亿。

    安徽铁投承接原股东退出股权成为战投(12.9%股权),助力公司深拓安徽省内项目。铁投隶属于安徽省国资委(注册资本300亿),高价(18.08元/股)获取彰显对公司长期发展的信心。目前公司在手项目占安徽全省比例为1/3,铁投可助公司深度拓展省内项目。另外公司对内推行事业部改革,对外吸纳日本久保田膜、挪威Biovac技术等,将资源、技术、资金及人才积极调动并整合。

    投资建议

    预计17-19年归母净利1.81、2.3、3.07亿元,EPS0.59、0.75、1元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险

    乡镇污水进展及收益率不及预期、地方政府的债务违约风险、减持风险。