华西证券:立足西南经纪领先,上市转型结构优化

立足西南,具备区域优势。华西证券立足西南,具有区域竞争优势,实际控制人为泸州市国资委,主要股东具有较强的资金实力和业务资源。

    经纪业务西南领先,自营投行贡献提升。2014-2016年公司经纪信用业务收入合计占比均超过70%,近年来自营投行的贡献逐步提升。

    (1)经纪业务注重业务质量。2014年以来经纪业务收入市占率(IMS)逐步下降,客观原因是同业竞争加剧而公司营业部仅增加4个,致股基交易额市场份额(VMS)降至0.77%。但公司坚持以收入为导向,佣金率维持在万分之5.5的相对高位,凭借客户基础优势和财富管理转型维持较高的部均利润。

    (2)信用交易业务贡献提升。公司信用交易业务以融资融券业务为主,2015年以来利息净收入占比总体呈上升态势,其中融资融券余额市占率维持在1%左右,高于公司经纪业务VMS,担保比率335%略高于行业均值。

    (3)股权融资类投行业务快速发展。2013年上海证券承销保荐分公司成立,使公司股权融资类投行业务摆脱区域限制,带动公司投行业务收入稳步提升。2015年至2017年上半年公司IPO承销保荐收入升至1.1亿元,增长近10倍。

    (4)自营风险偏好较低。2014年以来公司自营业务收入占比、权益及衍生品投资和固收投资占净资本比重均低于行业均值,权益投资更加注重指数收益。

    (5)资管业务偏重银证合作。2014年以来资管业务收入占比在1%左右,主要原因有:①因“中铁事件”错过发展良机;②低费率的通道业务占比较高。

    上市转型结构优化。据招股说明书,预计IPO募资净额49亿元,相当于公司2017年上半年净资产的39%,预计上市后公司业务结构将更为优化,提升公司竞争力。公司有机会补充和优化川渝地区和一线城市的网点布局,提升财富管理实力,资本金的补充带来自营规模和风险偏好的提升,投资收益将稳定增长,资管主动管理能力也有望提升。四川地区经济发展也将为公司未来成长带来机遇。

    净资产收益率领先同业。2017年上半年公司未年化ROE为4.72%,排名上市券商第4名,且在西部上市券商中领先。我们认为主要原因是公司以经纪业务为主的轻资产经营模式,注重业务质量,具有较高的资金使用效率。

    投资建议:买入-A投资评级。我们预测2017-2019年公司EPS分别为0.5/0.52/0.6元。券商次新股平均最新PB估值为2.5倍,根据我们的预测,2018年公司预计BVPS为7.24,对应六个月目标价为18.10元。

    风险提示:证券市场风险/经营风险/投资风险/政策风险/信用违约风险