山西汾酒:汾酒股权优化一小步,白酒行业体制优化一大步

股权分散度与企业经营情况呈正相关:通过分析发现大股东比例低的企业相对大股东比例高的公司表现出更高的管理能力与经营能力也就是说降低国有控股比例能够有效激发企业的活力。我们选取了不同行业中国有控股占比高低不同的公司做相应的分析。可以发现,无论是在白酒(山西汾酒与洋河股份)中还是食品(中炬高新与伊利股份)中这一理论都适用。

    国改新突破,汾酒有望成为白酒中的伊利:A)近年来,国企经营效率低的问题受到重视,各地皆采取举措进行国改。我们认为主要体现在两方面:一是提高国有资产的运营效率,二是由“管资产”向“管资本”转变。B)在此背景下,推动汾酒提升自我机制建设,机制上的变化有助于激发管理层的积极性、进一步提升汾酒的利润率,降费用与提利润共同进行。通过其他相近毛利与产品结构白酒公司的比较,我们可以发现,目前汾酒在提升利润率与降低费用上还有很大的提升空间。在毛利率相近的情况下,汾酒的管理费用率与销售费用率都要高于同类公司(洋河、老窖)。

    华润入股后助力汾酒渠道建设:第一汾酒可以通过华润已有的渠道和终端实现突破,第二通过华润入股(华润拥有很多做大做强消费品的经验)在战略上帮助汾酒提升能力,第三在保值增值上倒逼汾酒继续做大市值,确保上市公司和二级市场利益一致。

    汾酒国改树立成功典范,有助推动白酒行业改革:大股东股权比例降低是国企改革的核心,用二级市场利益一致的机制替代缺乏主体意识的思维解决了授人鱼不如授人以渔。汾酒在白酒行业走在了最前面,作为品牌力很强的清香龙头企业,这种改变对行业的优化意义深远。汾酒国改为白酒企业国改提供了一个成功的范本,有助于推动整个行业的国改。白酒行业国有占股比例高的公司还有很多,例如茅台、五粮液等,国有控股比例都在50%以上。汾酒率先引入战投,符合自身发展的需要同时也有助于推动白酒行业向更为市场化转变。

    盈利预测:考虑到引入战投与股权多元化建设的助力是一个长期过程此次暂不上调盈利预测,预计17-19年收入62、85、115亿,根据计算目前同类白酒上市公司平均PS为9.67,结合汾酒向上发展的趋势我们认为汾酒可以保持一个较高的估值,给予18年8.3倍PS,目标价81.5元。

    风险提示:国改表现不达预期,食品安全问题,区域扩张不达预期。