国防军工行业2018年第5周军工观点:分级基金或承压下折,择机增配价值白马

当前行业核心观点:受市场因素影响,本周中证军工指数伴随各行业板块大幅下跌7.63%,报收7937.97点,军工板块航天机电、晨曦航空、高德红外、威海广泰、金信诺等跌幅居前,幅度超过15%。目前前海开源中航军工B濒临下折,军工分级基金持有中国重工、航发动力、中航飞机、中航光电、中国卫星、航天电子等仓位较重,若军工板块持续调整,或将触发其下折。军工板块或因分级基金下折所伴随的母基金赎回压力而承压,其与军工分级基金之间目前存在互馈效应。

    如若军工指数继续走低,关注军工分级基金可能存在的下折风险及其影响:1、目前市场共有6只军工分级基金,下折阈值均为分级B净值0.25元,中航军B净值为0.252元,母基金净值0.63元,母基金净值如若下跌0.16%将触发下折;2、分级基金定折、上折、下折均会产生赎回压力,有可能迫使基金卖出一定规模持仓标的,进而有为母基金净值和持仓标的带来下跌风险,中航军B如若下折将新增可赎回母基金规模约22.76亿元;3、分级基金下折伴随的母基金赎回压力叠加较低水平市场风险偏好可能为母基金净值与持仓标的带来较大偏空影响,影响的大小取决于基金规模、仓位、赎回规模等。

    方正军工板块精选公司库共计98家A股上市公司,其中军工集团下属公司46家,民参军公司52家。截止四季度末,军工分级基金、被动指数型军工主题基金及主动管理型军工主题基金的军工持仓分别为258.20亿元、28.01亿元与135.37亿元,季度投资市值分别环比变动-13%、-11%与-18%,其中军工分级基金和主动管理型军工主题基金的持仓市值均创两年来新低;方正军工板块公募基金季度持仓1.83万亿,持仓比例已从2015年的6.87%持续降至1.52%,跌破2.73%的历史平均水平,处于历史低位。

    我们自17年11月底至12月初基于实证性的基本面研究领先提出:“军改影响结构性,结构性体现在‘上市公司与非上市机构’、‘主机厂与非主机厂’、‘不同军种所用装备’之间”、“五年计划‘前低后高’与军改影响不可混为一谈”、“国家优先发展的空、海军主机厂基本未受军改影响”、“市场重视估值业绩匹配性,订单恢复能否带来行情要看上市公司订单持续性、体量及公司股票本身的估值水平”等一系列鲜明观点。

    我们认为投资者不必对中短期军工板块行情悲观:1、军工板块估值水平尽管在一级行业里排名靠前;2、但军工行业基本面因 军费高速(全球排名前二)增长及利于行业集约式发展的改革政策而不断向好的趋势没有发生改变;3、基本面一直较为良好、主题频现与估值水平较高现状的交叉共振,容易引发军工板块较大的波段性行情;4、很多时候,引发军工板块大行情的因素,自上而下而言可能难以通过人的思维线性外推得出,因为事物的发展往往是非线性的。以16年中板块行情为例,中航飞机领涨的独立逻辑与中航机电涨幅较大的独立逻辑、外围不可预测因素包括“萨德反导系统的预期驻韩”、“南海仲裁案引起的中美南海对峙事件”等;再往以前看,如14年中航工业旗下上市公司进行多次资产重组事项、12年日本宣布钓鱼岛“国有化”等因素引起板块大行情。以上诸多因素,除非内部人,对市场而言皆属难以预期的因素。当市场出现超预期因素时,军工板块仍有望迎来突破性行情。

    部分军工集团采用单独IPO的方式上市部分资产,例如电子科技旗下的天奥电子,航天科技旗下的中国卫通、航天模塑,航天科工旗下锐科股份,中船重工旗下中国海装等,影响了军工资产注入预期及市场情绪。我们基于草根信息对此判断:部分军工集团下属上市平台过少,例如电科系下属8家上市平台,航天科工下属7家上市平台,中船重工集团下属6家上市平台,而军工集团未上市资产体量巨大,军工集团寻求更多上市平台的行为仍属合理,且寻求单独IPO的资产多为民品。但对于众多“资本运作势力范围”已较为确定的上市公司,例如中电博微架构下的四创电子,中电通信架构下的杰赛科技,中航机电系统资产上市平台中航机电,中航航电资产上市平台中航电子,中船重工电子信息化资产上市平台中电广通等大量其它上市平台,我们认为其背靠资产后续仍大概率有望实现既定资本运作方针。当前国家层面仍持续发布与军工集团院所改制与后续注入的相关政策且实际层面仍在持续推进。综合而言,我们仍看好体量巨大的军工集团核心资产注入到已被确立地位的上市平台。

    对于2018年的军工板块投资观点,我们强调不必悲观:1、当市场风险偏好提升、军费增速超预期、军工资产注入出现实质性动作(尽管当下市场预期较低,军工资产上市仍是国家与军工集团战略方向)、超预期的地缘政治事件及其它超预期因素出现时,军工板块仍有望呈现大的行情。尽管地缘政治事件未必能作为板块投资的逻辑,但在市场情绪较好条件下,其对于提升板块风险偏好乃至刺激部分个股行情上仍有贡献;2、我们仍建议关注股票估值与业绩的匹配性,以及基本面向好的趋势。 行情回顾:本周(2018.01.29-2018.02.04)上证综指下跌2.70%,中证军工指数下跌7.63%,报收7937.97点,跑输沪深300指数5.12个百分点,跑输创业板指数1.33个百分点,市盈率(TTM)65.68,市净率2.70。涨幅前五包括:杰赛科技(4.97%)、航新科技(停牌)、航天发展(停牌)、新研股份(停牌)、中船防务(停牌)。跌幅前五包括:航天机电(-24.34%)、晨曦航空(-21.96%)、高德红外(-19.58%)、威海广泰(-18.83%)、金信诺(-16.98%)。

    投资建议:我们推荐关注业绩较好或具有业绩改善预期的:中航光电(防务、新能车与通信高端连接器供应商)、中直股份(军用直升机制造平台,直20驱动增长)、内蒙一机(陆战装备制造,兵器混改先锋)、中国动力(舰船全动力资产唯一上市平台)、中航飞机(战略军机制造平台,运20驱动增长)、烽火电子(优质军品配套)。

    风险因素:军民融合政策支持低于预期,军工板块公司业绩低于预期,军工领域院所改制与混改进度慢于预期等,市场风险偏好持续下行等。