山西汾酒:混改再下一城,有望加速成长

事件:

    公司引进战略投资者,控股股东汾酒集团拟协议转让其所持的9915.4万股(占公司总股本的11.45%)给华创鑫睿(华润创业控股子公司),每股转让价格为52.04元,转让总价款为51.6亿。

    投资要点:

    混改再下一城,激发国企活力。自2017年2月汾酒集团与山西省国资委签订三年任期经营目标考核责任状以来,混改动作推进迅速。2017年已经观察到公司积极变化,如人事权下放,实现“组阁制”,高考核目标制定和激励兑现等,机制变革对业绩提振作用明显,公司于2017年实现归属于上市公司股东净利润同比+40-60%。股权结构方面,汾酒集团及一致行动人此前持有上市公司股权比例高达70.67%,部分投资者对公司国有体制有所担忧,此次引入华创鑫睿,汾酒集团控股比例下降至59.22%,预计从公司治理结构、决策体系和激励机制等方面均有转变,股权结构得以优化。同时混改的稳步推进验证公司兑现国改责任状目标的坚定决心,叠加外部白酒行业处于品牌化集中景气周期,成长空间仍大。

    近看营销改革,远看体系协同,有望加速成长。我们认为公司17年提前完成年初国改责任状签订的目标后蓄势18年,年底公司对旗下四大单品系列出厂价进行提升,平均提价幅度约5-15%,价格体系理顺显著增强经销商出货动力,为18年打下良好开端。同时公司自17年下半年开始招募地推人员,预计新招募地推人员约1000人将为18年营销改革贡献新生力量,实现营销精细化转变。分区域看,18年主攻省外市场,如河南、北京目标翻倍,山东增长至5亿元,省外加速扩张可期。此次引入的战投华创鑫睿是华润创业控股子公司,华润创业旗下消费品板块坐拥华润啤酒、华润五丰和华润怡宝三大板块,我们猜测未来有望在如下几方面发挥协同效应1)区域化扩张。华润雪花啤酒市占率多年位居全国第一,超过26%,实现全国性网络布局,其中东区2016年销售收入占比达52%,南区占比达25%,均为汾酒布局相对薄弱的区域,预计将有望弥补汾酒在薄弱区域的网络布局;2)渠道协同。啤酒和白酒天然具有销售淡旺季互补的特点,因此华润强大的经销商网络有望为汾酒助力;3)营销协作。华润拥有丰富成熟的快消品运作经验,如饮品业务华润怡宝是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一,汾酒未来的营销改革有望助力。

    盈利预测与估值:公司18年收入扩张有望加速,同时中高端产品占比提升+提价,收入提升后费比下降,净利弹性更大。我们预计17-19年收入58.6/83.7/107.9亿元,同比+33%/43%/29%;EPS1.06/1.86/2.71元,同比+52%/75%/46%,考虑到公司混改逐步兑现,业绩弹性有望激发,维持买入评级。

    风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧,混改进度不达预期。