中国联通:与铁塔签订补充协议,成本端受益

不考虑成本加成率的影响,情景1,调整前综合折扣为12.4%,调整后为18.2%。考虑成本加成率的影响,优惠力度大约为18.2%-12.4%+4.3%=10.1%。以此类推,情景2优惠力度大约为10.5%。情景2相比情景1主要变量是共享率的提升,可见,随着未来三大运营商在铁塔共享率提升,经济效益会越大。

    从上表简单的匡算,可以较为直接得看出,各产品的新定价比原价大概优惠了10%左右,大幅减小了联通的铁塔使用费,降低成本端压力。我们认为,上述协议对联通乃至各家运营商都是利好,有利于各自的扩容和减轻未来5G 建设的障碍。同时,铁塔下一步的发展对整个通信行业的发展举足轻重,如若未来起到行业发展的“润滑”是最好的举措。对于联通而言,有利于毛利率的提升,后续有望传导至实际业绩,伴随收入端的改善,ROE 水平有望进一步提升。

    中国铁塔经济效益进一步体现,联通或为边际受益最大者。

    从协议中的优惠条款来看,运营商之间的共享率越高,优惠力度越大。截止至2017年9月20日,铁塔公司相比成立之前,新建铁塔共享率从14.3%快速提升至73%,其中中国移动从3.6%提升至48.6%,中国电信从36.6%提升至90.1%,中国联通从20.9%提升至92.4%。中国铁塔董事长刘爱力曾公布数据,中国铁塔三年来,累计相当于减少铁塔重复建设56.8万个,相当于节约行业投资约1000亿元,为运营商带来了极大利益。我们认为,未来共享率和三家共享的渗透率还有进一步提升空间,共享率提升叠加中国铁塔优惠力度的加大,中国铁塔带来的经济效益有望进一步体现。

    一方面,铁塔公司承建大部分的铁塔建设项目,加速三大运营商站址规模的快速提升,有效加快4G 网络发展进程,也利于加快未来5G 投资建网的实施节奏。

    另一方面,三家运营商从过去的各自建设、各自维护、各自运营到一家建、维、营,三家共享,大大减少重复建设重复运营。在进一步优惠催化下,三大运营商的成本压力集体下降,利于腾出更多的资源发展新业务。而联通是三大运营商中经营杠杆和财务杠杆最高的公司,边际受益可能最大。

    业绩触底并持续改善,员工持股推进,看好公司变革,维持“买入”评级。

    未来,联通有望通过调整投资支出、设立投资公司,加大创新优化业务结构。变革层面,公司I2IC 范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性,语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势,并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型,促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力,但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系,带来经营效率提升。看好公司变革,预计2017/2018/2019年EPS 分别为0.06/0.08/0.13元,目前公司股价在“混改”增发底价附近,同时员工持股事项不断推进,维持公司“买入”