山西汾酒:华润入股汾酒,汾老大有望迎第二春

事件描述。

    2月4日晚间,山西汾酒公告权益变动报告称,公司控股股东汾酒集团将以协议转让方式,作价51.6亿元,向华创鑫睿(香港)有限公司(下称“华润鑫睿”)转让山西汾酒9915万股无限售流通股,占上市公司总股本的11.45%。本次标的股份每股转让价格为52.04元,而在1月20日停牌前,山西汾酒股价已最高报67元/股,创历史新高。

    本次转让前,汾酒集团持有山西汾酒股份比例为69.97%,权益变动后,持股比例降为58.52%,仍为上市公司第一大股东,与其一致行动人合计持股比例为59.22%,上市公司实际控制人仍为山西省国资委。同时,权益变动后,华润鑫睿将成为山西汾酒的第二大股东,华润鑫睿间接控股股东为华润创业有限公司(香港),持股占80.62%,其另一间接持股股东为联合一期基金(开曼)。并且汾酒集团在五年内不会再向第三方转让山西汾酒股份,根据政府法规进行的股份划转除外。

    事件点评。

    华润受让股权推进汾酒的混改效果,增强企业的活力。曾经的“汾老大”,由于体制、经营效率等原因,公司销售始终没有完成全国化布局,仅仅作为“地方大员”屈居第二梯队。公司2014年开始尝试混改之路,2015年公司业绩成效初显,2016年持续恢复,2017年正式开启国企改革的序幕。高达70%以上的国有控股比例可能会影响山西汾酒在制度、体系上的改革与重塑。

    华润集团此次入局,汾酒集团仍将保持超过50%以上的持股比例,但是,华润创业为华润集团旗下的综合消费品及零售服务业公司,主营业务包括啤酒、食品、饮料三大板块,拥有港交所上市公司华润啤酒,旗下附属雪花啤酒、五丰综合食品、怡宝饮料等多个知名品牌。同时,华润创业具备国际化视野和并购整合经验,将与汾酒形成强强联合、优势互补的架构,促使汾酒的治理结构、决策体系和激励机制更加科学,有利于提高公司面向市场的综合竞争力,推动公司快速实现跨越式发展、做强做优做大的战略目标,最终成为白酒行业领先的具有国际影响力的上市公司。所以,华润入股汾酒无疑将会极大地推进汾酒的混改效果,增强企业的活力,汾老大有望迎来第二春。

    17Q4增速减缓,今年有望持续高增长。2018年1月29日,公司发布2017年业绩预增公告,预计2017年公司实现归属上市公司股东净利润增加2.42-3.63亿元,同比增长40-60%,低于前期市场预期,主要原因在于四季度利润增速有所放缓。2017年11月底汾酒销售公司对青花系列(4款)、老白干系列(7款)11款产品进行停货,我们认为:一是2017年目标已经提前完成,可能为了把控市场节奏,为未来汾酒两年的发展腾出空间;二是为未来产品涨价营造环境。同时,根据2017年经销商大会信息,汾酒17年4季度正式提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,集团酒类收入有望在2018年冲击百亿,上市公司要实现约90亿收入,预计上市公司收入增40%以上。

    混合所有制合资模式继续推行,2018电商加速起跑,省外有望更快增长。目前公司主打“1+3+3”市场布局,聚焦资源深耕省内及环山西圈等传统市场,对于其他薄弱市场可以采取相对灵活的混合所有制模式,促进省外发展。

    2017年12月,福建汾酒与6家企业成立象屿汾酒(福建)销售有限公司,这是继2014年成立汾酒创意定制酒公司和2015年成立上海杏花村汾酒企业管理有限公司之后,汾酒集团在营销层面上进行的第三家混改公司。同时,根据媒体报道汾酒将加大对电商业务的支持力度,年内将以混合所有制的形式成立独立电商公司,代表汾酒统一跟各大电商合作。这样可以通过混改激发各方面潜力,线上线下共同发展,提高汾酒的竞争力。

    产品结构清晰,青花高举高打,中端增量,玻汾稳扎稳打。产品结构上,2017年是两头的青花和玻汾增长较快。受益茅五挺价,次高端向上空间打开,汾酒青花系列产品17年增速超过40%;老白汾10年因部分需求升级至汾酒20年,估计稳定增长(其中金奖20增速预计30%以上);玻汾预计增速或超40%。2018年是汾酒极具挑战并接受考验的一年,公司已经提前半年开始布局,推出腰部产品(巴拿马系列)、发售限量版青花。汾酒的广告投放以全国性广告为主,未来将是青花高举高打,中端增量,玻汾稳扎稳打。

    投资建议与盈利预测。我们认为山西汾酒会继续保持向上发展的趋势,考虑到其强大的品牌力、省内经济复苏、汾酒混改深入进行、以及具备次高端酒大单品优势。静态估值虽偏高,但18年仍有望高速增长。预计2017-2019年公司归母净利润为9.88亿、15.01亿、20.42亿,EPS 分别为1.14元、1.73元、2.36元,PE 分别为57倍、38倍、28倍。上调“买入”评级。