三棵树:上游涨价潮中的行稳致远

上游涨价潮中的行稳致远。2017年收入增速为2012年以来最高,高增长主要来自墙面涂料销量增长。在上游成本大幅上涨背景下(2017年钛白粉上涨11%等),营业利润率从2016年的7.3%提升至8.7%,主要源于价格上涨部分抵消成本上涨,及期间费用率显著下降。公司净利率略有提升,充分彰显产品议价能力和经营效率改善。单季度看,Q4收入同比增长24%,增速放缓主要系9月初的提价促使需求提前至Q3所致。由于经营效率改善,Q4营业利润率从去年同期的13%提升至15%;但由于非经损益增加,净利率从去年同期的11%下降至10%。

    2017年公司业绩初步验证我们此前“高成长性+高盈利弹性”的判断。一是家装、工程双轮驱动的收入高增长。家装市场已实现品牌突围,2017年推出4种绿色爆品,同店和门店共同助力增长;工程市场凭借口碑和性价比快速放量,目前公司战略合作百强地产公司46家,而2017年新中标百强地产公司12家,如城建集团、绿城地产等。二是费率快速下滑,在行业成本大幅上涨背景下,公司净利率继续改善。随着规模效应显现和经营效率改善,我们判断更大的盈利弹性始于2018年。

    品类延伸,战略纵横。公司于2018年1月31日与四川邛崃市人民政府签订投资协议书,拟投资4-5亿元建设“四川三棵树新材料生产基地项目(三期项目)”,进军一体化板、防水卷材及保温材料领域。公司五年发展战略目标是:力争3-5年成为全球十大涂料品牌,2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%。除墙面涂料的快速发展外,通过品类外延建立新业务增长极,是公司实现战略目标的又一驱动。依托已建立的品牌、渠道和大客户基础,公司有望较快地开拓新市场新业务。

    环保趋严、上游涨价叠加消费升级下,涂料龙头将强者恒强。预计17-19年EPS1.8、2.6、4.0元,对应PE37、26、17倍,维持买入评级。

    风险提示:

    1.上游原材料大幅上涨;

    2.地产投资大幅下滑,工程市场开拓低预期。