川投能源:雅砻江水电独享丰沛水能,稀缺蓝筹护城河坚固

投资逻辑

    四川水电龙头,高分红重视投资者回报。公司是四川注册最大水电上市公司,大股东川投集团2009年注入核心水电资产,参控股装机容量2769.7万千瓦,权益装机容量898.37万千瓦,参控股锦屏、官地、二滩等15座水电站。2017年,公司归母净利润32.4亿元,同比降低7.8%。公司上市以来整体分红率21%,股利支付率稳步增长,2016年高达38%。

    川投能源份额位居四川前列,雅砻江水电投资收益贡献业绩超95%。四川水能资源丰富,近年水电利用小时稳定在4200小时左右,大幅领先省内火电。公司权益装机898万千瓦位居四川前列,权益投资年回报率约16%,水电板块表现突出,参股48%雅砻江水电,贡献近3年业绩超95%。

    雅砻江水电流域垄断,积极布局售电市场。雅砻江规划装机2971万千瓦,全国十三大水电基地位列第三。雅砻江水电装机1470万千瓦,垄断雅砻江流域经营权,具备坚实护城河。雅砻江水电2016年投资回报率为17.19%,其中锦屏水电站为17.80%。雅砻江流域四阶段开发战略执行到三阶段,雅砻江水电计划2021年前后建设包括两河口水电站在内的3-4个中游电站,新增装机800万,预计两河口和杨房沟电站2021年实现首台投产发电。

    大股东川投集团实力雄厚,优质资产持续注入。大股东川投集团资产规模超500亿,控股公司以来先后注入嘉阳电力、雅砻江水电、川投电力等资产,促进川投能源业绩增长。大股东旗下仍有较多优质参控股项目,包括神华四川能源49%股权、中电福溪49%股权、亭子口水利枢纽工程20%股权、川投售电公司45%股权等,多个年营收超10亿元项目。大股东承诺避免同业竞争,公司作为大股东唯一上市平台,将充分享受大股东优质资产红利。

    投资建议

    四川水电龙头地位稳固,雅砻江水电流域垄断具备坚实护城河,梯级协同增强盈利能力,大股东优质资产持续注入。根据测算,预计17/18/19年,公司归母净利润32/35/35亿元,EPS0.74/0.80/0.80元,对应PE为13/12/12倍,结合绝对估值与相对估值,目标价12.8-13.6元,给予“买入”评级。

    风险提示

    水电来水偏枯风险,下游电力需求增速放缓风险,建设进度不及预期风险。