健友股份2017年年报点评:原料药制剂双轮驱动,业绩有望加速发展

一、事件概述

    1月26日,公司发布年报:2017年营收、归母净利润、扣非净利润分别为11.13亿、3.14亿、3.06亿,同比增长91.22%、22.15%、130.07%,EPS为0.81元,符合市场预期。同时公司金向全体股东每10股转增3股,方案实施后总股本将由42350万股变更为55055万股。

    二、分析与判断

    肝素原料药量价齐升,低分子肝素制剂推广顺利

    营收高增速源于两大业务标准肝素原料药和低分子肝素制剂的销售大幅增长。标准肝素原料药17年营收、毛利分别为9.19亿、4.19亿,同比增长95.05%、118.34%,毛利率45.65%,提高4.87pp,主因原料药量价齐升:1)价格方面,由于环保对上游的影响和下游需求的增长,肝素原料药进入涨价周期,17年前11个月出口均价4377美元/千克,比16年同期增长23.28%;2)销量方面,公司在继续保有辉瑞等大客户的情况下,切入全球最大的低分子肝素制剂制造商赛诺菲供应链,公司全年原料药销量3.59万亿单位,同比增长36.72%。肝素制剂17年营收、毛利分别为1.1亿、0.74亿,同比增长193.81%、389.34%,毛利率67.69%,提高27.05pp,主因国内进院数量的快速扩大。公司归母净利润增速低于营收,主要因为16年收购健进制药形成负商誉1.07亿。

    销售规模扩张托高销售费用,研发投入持续扩大

    公司销售、管理、财务费用分别为0.47亿、1.23亿、-434万,同比增长371.81%、44.95%、-1155.60%,销售和管理费用率分别为4.22%、11.05%,比16年提高2.51pp、-3.53pp。销售费用显著增长,主因制剂销售规模扩张;管理费用的增长源于研发投入的增加,17年费用化研发投入0.77亿,同比增长57.37%;财务费用的降低主要来自于汇兑收益。

    看好肝素原料药加速放量,制剂保持高增速,股权激励彰显信心

    公司通过对上游原材料的质量把控提高肝素原料药品质,成功与全球第一大肝素制剂生产商赛诺菲达成合作关系,原料药销量有望进一步提升,预计未来收入增速超过30%。肝素制剂国内针对二级以上医院,借助互联网学术推广平台,对前期未分类低分子肝素形成替代,同时在维护骨科、透析、心内等传统科室的同时开拓妇产等新科室,发展空间广阔。海外领域,公司及健进制药拥有3条FDA过审的生产线,卡铂和阿曲库铵已美国上市,依诺肝素有望18年上市,享海外高毛利率红利。研发方面,公司在抗肿瘤、麻醉、降血脂等热门领域均有布局。此外,公司推出限制性股票激励计划,业绩考核目标18-20年净利润增速不低于30%、23%、18.75%,显示了公司对未来业绩发展的信心。

    三、盈利预测与投资建议

    公司肝素原料药与赛诺菲形成合作,量价齐升驱动业绩;肝素制剂国内布局顺利,未来有望跨越式发展。暂不考虑赠股,预计18-20年EPS1.07、1.38、1.73元;对应PE为27X、21X和17X,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。

    四、风险提示:

    肝素原料药价格下降;肝素制剂推广进程不及预期。