鲁西化工系列报告之己内酰胺篇:供需高增长,产业一体化方为王

己内酰胺:原料为苯,盈利反转

    我国己内酰胺主要用于PA6纤维,其应用占比达到74%,在工程塑料和薄膜领域的应用则分别占比19%和7%。国内已内酰胺生产工艺主要包括HPO工艺法和HSO工艺法,两者均以苯为原料进行合成。纯苯近5年供求关系较为稳定,开工率一直维持在70%左右的水平,其价格更多的是与原油价格进行联动,2017年己内酰胺-纯苯平均价差在8700元/吨,相比于2016年的6000元/吨的平均价差存在较大的改善,展望未来,虽然产能投放较多,但是下游需求同样增长较快,叠加环保趋严常态化、长期化趋势不变,己内酰胺价格有望长期维持在合理水平。

    供给端:进口依存度逐年降低,产能增长高峰回落

    2017年底全球CPL总产能达到834万吨,同比增长13.6%,产能的增量主要来自中国CPL的扩能,北美、西欧己内酰胺产能都有所下降;2017年底中国的产能将达到363万吨,占全球49.0%,进口依存度从2013年的30%下降到2016年的10%左右,国内行业基本实现自给。2017年,国内CPL新增产能80万吨达到363万吨,产能增速高达28.3%。2018年预计新增50万吨,而2019-2020年新增产能合计仅有50万吨左右,产能增长逐步开始高峰回落。总供给量(产量+净进口+库存)超过总需求量,结构性过剩或隐现。

    需求端:PA6供需高速发展,促进行业供需平衡

    己内酰胺-PA6-锦纶纤维的整个产业链中,锦纶纤维受益于本身高性能、国内外宏观经济较好,近几年产量累计同比增速一直维持约10%以上的增速。国内PA6(锦纶)聚合装置新增产能较多,2017年PA6新增产能31.6万吨,总产能达到377万吨,同比增幅9.1%,2018规划有80万吨新增产能,产量增速维持15%以上,同时PA6近几年进口量持续下行,但仍有35万吨左右进口替代空间延续,下游高增长带动近三年己内酰胺表观消费量增速维持在13%以上。整体产业链高增速增长促进行业供需走向平衡。

    CPL-PA6:产业一体化方能称王

    在当前产能开始存在结构过剩的时间点,拥有一体化产业链的优势企业有望逐步脱颖而出,引领行业先锋:一方面,一体化产业链优势可以适当调整己内酰胺和PA6之间的产量,从而选择利润最优产品组合;另一方面,一体化产业链可以实现成本最低,从而保证价差在合理水平。重点推荐一体化、集约化的行业龙头-鲁西化工重点推荐鲁西化工:公司具备双氧水、环己酮-CPL-PA6的完整产业链,并且二期已经投入运行,凭借规划化效应和一体化产业链成本基本属于全行业最低水平,并且有望进一步优化降低。

    预计2017-2019公司1.33、2.50、2.87,对应PE分别为16X、8X、7X,维持买入评级。