首旅酒店:年报业绩符合预期,ADR提升驱动行业继续上行

年报预告符合预期,如家在行业复苏期内高速增长。根据业绩预告,公司2017年归母净利润为6.03-6.45亿元,同比增185.9%-205.8%,符合预期(原预计2017年公司归母净利润为6.3亿元),Q4单季度实现归母净利润0.53-0.95亿元,同比增长-2.7%-74.9%。主要由于公司收购如家后存在合并口径调整问题(2016年4-9月持有如家股权仅66.14%),我们预计如家内生增长在45%-50%之间。

    行业转向ADR核心驱动,行业龙头加速成长下集中度继续提高。由于行业景气度转好启动时间约在2016年末,因此根据STR数据显示,2017年Q4行业RevPAR增速为4.2%,较Q3的6.5%略有下滑,但其中ADR同比增长2.13%,增速上行。同时,从华住酒店四季度经营数据来看,Q4同店RevPAR同比增速6.5%,略低于Q3的9.5%,而ADR增速较Q3提升0.4pct至4.9%,目前RevPAR的提升主要因素正由入住率切换到平均房价,并且逐步表现出经济型的ADR提升幅度赶超中高端的特点,行业龙头尚处在上升发展阶段,领先优势仍在持续扩大。现阶段供给端已经止跌回升,但我们预测2018年上半年供需关系将继续利于行业复苏,本轮周期将经历7-8年,未来两至三年仍将处于上升周期。

    直营店带来高弹性,轻资产易扩张。相比于竞争对手,如家截止2017年9月30日的直营店比例达到27.4%,由于直营店受益于RevPAR的上涨带来的业绩提升远高于连锁店,所以在复苏期业绩弹性更高。我们预计2017年如家直营酒店的利润增速约40%-45%,加盟店利润增速约为50%-55%。2017-2019年如家部分可实现净利润6.11/8.20/10.24亿元,对应到首旅酒店,贡献EPS为0.75/1.01/1.26元。同时,房价提升带动的业绩弹性要高于入住率,因此在当前的行业上行期内,市场领先者仍有较高的弹性贡献。

    本轮周期中,我们强调开店的重要性。公司2017年新开店计划在400-450家,考虑到季节性因素,预计可以完成。2018年开店速度预计仍可保持,其中中高端比例预计40%左右。开店的重要性主要来自三个方面:1、连锁酒店经营指标对业绩的弹性要远小于直营店,因此加大对连锁店的布局有助于穿越周期;2、行业上行期+中端酒店蓝海期内,“地盘”对各公司尤为重要,市占率将决定其未来在行业内的定价权;3、开店对公司业绩同样存在弹性,一方面来自于新开加盟店带来的收入,另一方面更重要的是来自成本费用端的规模效应。

    盈利预测与投资建议:基于开店速度的可持续性,我们上调盈利预测,预计2017-2019年可实现净利润6.33/8.35/10.50亿元,EPS为0.78/1.02/1.29(原盈利预测为0.77/0.96/1.13元),对应PE为39/30/23倍,维持增持评级。