锦江股份:行业巨擎,强势领航,迎接发展新纪元

国企改革先行者,并购战略形成品牌矩阵。公司是上海国资委旗下的优质资产,经过多次业务整合,专注酒店管理运营,2015年并购卢浮开拓海外市场,2016年战略投资铂涛、维也纳,快速实现四大系列、高中低端全品牌覆盖。截至2017年11月,公司已开业酒店达6609家,已开业客房达63.94万间,且保持着200家酒店/季度的扩张速度。2017年1月锦江以20.31%的市占率成为国内最大连锁酒店集团。

    酒店行业复苏持续向好,中端酒店确定性较高,连锁化率提升空间大,板块龙头机会确定性较强。供需缺口预示行业进入量稳价增的复苏周期,预期出租率维持高位,平均房价有望持续向上,推动RevPAR持续提升,借鉴发达国家经验,景气周期至少长达5-6年,我国此轮繁荣周期始于15年四季度,预计此后至少还有3-4年的景气复苏期。从结构上看,中端有限服务酒店中期复苏表现最强劲:1)中产阶层壮大叠加理性消费升级,2)宏观经济企稳,商旅活动匹配中端需求。从格局上看,酒店业现阶段的低连锁化率为龙头提供了较大的整合空间,国内品牌连锁化率约20%+,对标美国70%+提升潜力大,连锁化率提升的过程中,具有品牌优势和规模效应的龙头有望显著受益。

    中端布局高起点、高增速,出租率快速提升,提价空间具备。(1)公司并购中端酒店第一品牌维也纳,成为中端连锁品牌酒店市占率第一的酒店集团,至2017年三季度,锦江股份中端酒店达2166家。(2)公司中端酒店布局保持高增速,目前整个集团中端酒店占比达到约三分之一,预计未来三年每年新开店中约60%+为中端酒店。(3)公司中高端品牌出租率高于首旅如家中高端系列,较低的平均房价拉低RevPAR,行业复苏、出租率提升基础上的后续提价能力有望进一步打开利润增长空间。

    并购整合强化规模效应,会员体系打通降低渠道依赖。大规模并购后,公司通过建设“一个中心、三大平台”进行内部整合,强化规模效应。在前端,通过WeHotel整合集团内会员信息,压缩OTA渠道带来的销售费用;在后台,通过采购、财务、IT和人工方面的优化整合,压缩各项营运成本,提升利润空间。

    盈利预测:预计17/18/19年归母净利润分别为8.83(+27.09%)、11.09(+25.63%)、13.56(+22.25%)亿元,当前总市值353亿元,对应PE为40/32/26X;预计公司17/18/19年EV/EBITDA为18/15/13X。参考公司历史PE中枢41.3倍,给予18年40倍PE,目标价46.40元,对应18年EV/EBITDA 21.65倍,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:

    宏观经济波动、行业竞争加剧、扩张速度低于预期、会计准则变更的风险。