鲁西化工:连续5季度环比大增后,如何看长期盈利中枢?

公司上修业绩预告,预计2017年实现归母净利19-20亿

    公司预计17年归母净利19-20亿,同比增长652%-692%,在前期公告基础上大幅上调,略超我们预期(此前假设仲裁事件冲掉3亿,全年16亿)。

    产品涨价四季度业绩靓丽

    根据公司公告测算,公司四季度归母净利8.3-9.3亿,环比增长60%-79%。

    公司四季度业绩大幅增长主要受益产品价格环比上涨:甲酸(+80%)、烧碱(+24%)、PC(+22%)、己内酰胺(+13%)、一氯甲烷(+21%)、三氯甲烷(+21%)。2016Q4-2017Q4,公司归母净利分别为0.5亿、0.7亿、2.4亿、3.1亿、5.2亿、8.3-9.3亿,连续5个季度环比大增。

    多项目陆续投产,行业高景气,2018年业绩有望再超预期

    2017年底至2018年,公司己内酰胺、氨醇平台、尿素、PC、甲酸等多项目陆续投产,预计为2018年贡献增量营收约50亿(完全达产近100亿),贡献增量净利十几亿,驱动业绩继续高增长。展望2018年,公司氨醇产业链相关产品继续显著受益于煤炭减量政策和煤油价差扩大,盐化工、氯碱化工和氟化工继续享受环保高压红利,PC和有机硅维持高景气,多因素共振下,预计2018年业绩有望继续超预期。(这是本次盈利预测上调原因)

    产能完全释放后,即便考虑产品周期波动,长期利润中枢仍能将近30亿

    2008年后公司开启一轮已经持续长达10年的资本开支周期,2018年下半年几大新项目完全达产后,标志着公司对标巴斯夫打造的综合化工集团取得阶段性成功,主打产品20余种,覆盖煤化工、盐化工、油化工、氟硅化工、和化工新材料等5条产业链。2005年至2018年,我们预计公司资本开支累计280亿(由于公司设备主要自行制造安装,按节约30%计算,如果外购设备投资成本至少364亿),对标业内华鲁恒升历史盈利水平,结合对中长期化工行业景气度维持相对中高位的判断,预计公司ROIC未来能够维持9%,公司财务成本有望陆续降低,据此测算每年利润中枢将近30亿。

    多元一体化、园区化经营模式领先对手10年,继续扩张潜力巨大

    多元化、一体化、园区化是化工行业重要趋势,公司领先对手10年成功打造此经营模式,低成本优势显著、抗周期和风险能力强、长期受益环保高压,竞争护城河深厚难被对手追赶;预计公司2017-2018年净经营现金流超100亿,资产负债表修复后具备再次扩张的底气和动力,坐拥10平方公里化工园区规划未用土地,未来继续扩张潜力大、后劲十足。

    盈利预测:预计17-19年净利19.6/36/40.5亿(此前16/21.4/23.6,上调原因见第2段),PE15.7/8.5/7.6倍,给予18年12.5倍PE,市值450亿。

    风险提示:产品价格下跌;新项目投产预期。