今世缘:国缘放量带动业绩加快增长,净利率仍有提升空间

2017年提前完成全年任务,今年有望更上一层楼。

    受益于省内消费升级以及公司稳扎稳打的风格,2017年公司营收重回双位数增长。前三季度,公司营收同比增长16%,四季度很多地区已经提前完成全年任务,之后公司便放缓发货节奏,为2018年高增长奠定基础,预计2017年全年营收增速有望维持前三季度水平。分产品来看,国缘系列增长25%-30%,其中国缘系列中大单品四开和对开增速更快;今世缘系列经过几年调整后,2017年已经实现停止下滑。

    2018年,我们认为公司营收增长将更上一层,有望实现超20%增长。一方面,公司十三五规划中提出主要经济指标实现翻番的目标。2016年增速较低,2017年虽有加快,但是要实现十三五目标,未来几年目标增速必然加快。另一方面,国缘高增长有望维持,尤其是南京市场放量有望辐射省内其他地区。从春节期间渠道打款以及终端动销情况来看,今年一季度完成情况较好,全年收入增长超20%可能性较大。

    产品结构持续升级,净利率仍有提升空间。

    2017年前三季度,公司净利率为32.4%,在上市白酒企业中属于较高水平,因此部分人质疑其净利率进一步提升的空间。但是我们认为,这些人忽略了公司一些费用是以折扣形式投放,不计入收入,实际净利率水平要低于报表上数字。而且,未来2-3年,公司收入增长主要仍是依靠国缘系列产品,高端产品占比提升有望进一步带动毛利率提升。费用方面,公司省内市场基础扎实,过去多年的积累已经很深厚;省外销售占比尚低,投入相对有限。因此,销售费用和管理费用出现大幅增长的可能性不大。综合考虑,我们认为公司净利率仍有望继续提升。

    盈利预测与评级。

    受益于国缘继续放量以及公司追赶十三五目标的需求,我们认为2018年公司收入目标有望提升;考虑2017年底很多经销商已经提前完成全年计划,部分预占款有望体现在2018年收入中,我们上调2018年收入增速预测至20%,净利润增速有望更高。目前股价对应18年PE不足20倍,白酒中最低,更远低于其他次高端白酒。另外,市场担心二股东可减持数量大,但我们认为二股东实际会减持数量有限,对公司业绩无影响。我们上调公司2017-2019年EPS分别为0.73/0.91/1.10,对应PE分别为24.1/19.3/16.0,目标价维持21.5元不变,“买入”评级。