贝达药业深度报告:《创新大牛市》公司篇之贝达药业,立足中国,创新全球
中国稀缺的“创新药全产业链”平台型公司
创新药全产业链&基因:公司已迈过小型创新型药企早期无产品上市依靠融资等维持研发的阵痛期,也不同于大型仿制药企转型做创新药所缺失的创新药基因,公司管理团队来自海归创新药博士,创立至今15年,埃克替尼的成功造就了贝达“创新药全产业链”能力和竞争优势--产品如何高效率获得、临床如何准确快速推进、销售如何强势突破。在凯美纳(埃克替尼)上市六周年学术峰会上,我们有幸见识到公司强大的创新药专家学术资源!创新药平台型公司:公司以埃克替尼为契机,打造出国内创新药公司所缺失的创新药“临床开发”和“上市后商业化销售”能力,先发优势明显,并借此逐步打造创新药平台型公司,不断吸引优秀小型创新型药企/科学家与公司紧密合作,并逐步获得创新药权益,“低成本”源源不断充实研发弹药,成为公司最大竞争优势。营销端与跨国巨头安进设立合资公司,推进其专利药在中国的市场化销售。
研发管线大为丰富、重磅品种呼之欲出
研发管线大为丰富:通过“合作并购+自主研发”,公司上市以来新药研发管线快速扩张,目前1个拟报产,3个3期,5个2期,6个1期,超过20个报临床&临床前(小分子靶向药+免疫治疗),预期18年起每年获批1个及以上。贝达梦工厂将打造“开放式新药研发平台&创业平台”,符合多方诉求,再次彰显公司低成本高效获取产品能力。
重磅品种呼之欲出:X-396:50亿元重磅品种。全面优于第一代,与艾乐替尼疗效相似,同为最佳的第二代非小细胞肺癌ALK抑制剂,获批概率高,预期19-20年国内上市,20-21年全球上市,峰值销售预期30亿元;同时作为全球首个治疗黑色素瘤的ALK抑制剂也已启动美国2期临床,峰值销售预期20亿元。X-082:百亿元重磅品种。属于mebest/firstinclass,作为广谱抗肿瘤药,峰值销售预期几十亿元级别,其中晚期肾癌3期,预期20-21年上市,获批概率高;wAMD等眼科适应症预期国内、国外销售均在10亿美元以上级别,处在2期,是目前全球唯一在临床很有希望成功获批的wAMD的口服药。
七年历练,打造强大的创新药营销能力
公司营销网络已遍布全国主要市场,管理团队均具有丰富的跨国制药巨头销售经验。埃克替尼在未进入医保情况下,实现10亿收入,人均销售300万元,远超龙头企业仿制药人均销售100万元。埃克替尼国内上市晚于外资巨头同类产品5-6年,经过7年努力实现超车,2017年销量占比超40%,居首位,并借此打造强大的创新药营销能力。
核心逻辑
2017年10月我们发布深度报告《“创新”大牛市》,全市场第一家指出中国已进入“医药创新”新时代,创新是5-10年乃至未来永恒的大机会,是“创新”的大牛市。而贝达作为A股目前唯一一家纯正创新药投资标的,经过15年发展,已成为中国稀缺的“创新药全产业链”平台型公司,而市场对此没有预期&认知。
美欧创新药定价是中国的数倍,若推广得力,其规模和盈利水平均比国内更高。公司化学创新药属于中国第一家进入全球多中心三期临床试验,同时多个重磅品种在全球开展临床,以打造“总部在中国的跨国制药企业”。
一个具有远大抱负和前瞻眼光的管理团队能够使一个创新型企业走得更快、更远。
估值初探
参考太平洋医药创新药简化估值模型,对贝达“已上市品种+6个处于临床中后期在研产品线”进行详细估值,并加总,合计2018年合理估值350亿元以上。随着临床进度往前推进,产品线逐步丰富,估值水平将不断上移。
市场担忧
市场担忧奥希替尼国内上市+吉非替尼、厄洛替尼专利到期仿制药上市,对埃克替尼造成压力。我们详细分析认为短期无忧,2-3年仍能翻倍,中期面临压力,取决于奥希替尼“何时获批一线适应症”和“何时纳入国家医保”。
市场担忧高管离职映射内部管理问题,影响经营,实际上绝大部分离职高管是去加科思新药研发公司创业,在离职前已经在加科思任职,精力分散在贝达和加科思之间,离职创业是个人的选择、也是情理之中,是双赢的选择。而后公司引进一批优秀的管理层,现在研发人员和销售人员相比以往更多、更强大。
市场担忧解禁减持压制股价,目前LAV减持完毕,BETA和杭州贝昌根据减持新规发布减持预披露,其减持意愿不是很迫切,随着LAV减持完毕,减持影响逐步释放。
市场担忧短期PE太贵,我们认为创新药公司不太适合PE估值,尤其对上市产品少or亏损的创新药公司而言,采用“现金流贴现法”估值比较合理,用此方法测算,2018年公司合理估值350亿元以上。
市场担忧未来研发投入、合作并购需要大量资金,我们测算公司现金流可以满足日常经营,如需收购产品,可能需要融资,预计短期倾向于银行借款,中期如有大额资金需求,可能会考虑资本市场。总体上,资金需求可控。
基本判断--步入茁壮期,创新药将陆续上市,打造“总部在中国的跨国制药企业”
发展趋势:“三阶段”发展模式。初创期(2003-2011):历经十年研发,寻求单品上市突破。成长期(2011-2018):以埃克替尼为契机,打造“创新药全产业链”平台型公司。茁壮期(2018-未来):创新药将陆续上市,打造“总部在中国的跨国制药企业”。
业绩趋势:进入第二轮高成长期。2017年因埃克替尼“医保降价”短期业绩下滑,2018年“量增价稳”有望重启高增长。2018年起每年获批1个及以上创新药,包含50亿、百亿元级别重磅品种。2018-2020年保持30%高增长,2021年起开始爆发式50%以及以上增长。
他山之石--类比2000年安进,市值/股价显著低估
安进的发展历程显示,重磅品种预期获批/获批/放量均带动股价大幅上涨。90年代末的科技股泡沫+市场提前2-3年预期重磅品种即将获批(阿法达贝泊汀(01年9月获批)、长效G-CSF(02年1月获批)),安进股价、估值大幅上升5倍,市值600亿美金、PE80倍。科技股泡沫破灭后、公司股价仍能维持因为预期重磅品种即将获批。
现阶段中国“医药创新”处在“创新大牛市”初期,可类比90年代末科技股泡沫初期,贝达可类比于2000年的安进,已步入“茁壮期+重磅品种预期获批”阶段:现有产品“埃克替尼(峰值销售20亿元)”可类比“Epogen(峰值销售26亿美元)、G-CSF(峰值销售10亿美元)”,预计1-2年后陆续获批的“X-396(峰值销售50亿元)、X-082(峰值销售百亿元)”可类比“阿法达贝泊汀(峰值销售41亿美元)、长效G-CSF(峰值销售47亿美元)”。若按照当时安进600亿美元市值,贝达合理市值在800亿元,目前市值/股价并未反应。
投资建议--立足中国,创新全球!长线坚守,分享“未来千亿市值创新龙头”成长
创新已迎来最好时代,作为中国稀缺的“创新药全产业链”平台型公司,兼具研发管线厚度和进度,创新药“临床开发”和“上市后商业化销售”能力优异,先发优势明显,天时地利人和,爆发可期!公司已步入“茁壮期+重磅品种预期获批”阶段。预计18-20年保持30%高增长,21年起开始爆发式50%以及以上增长,22年净利润15亿元,23年净利润25亿元,22-23年市值将突破千亿。公司立足中国,创新全球!值得长线坚守,分享“未来创新龙头”成长。18年合理估值350亿元以上,五年千亿市值潜力,维持中长期“买入”评级!股价催化剂:创新药临床进展&获批;合作并购+自主研发新产品。
风险提示:创新药临床上市的风险。