中国国旅:万事俱备,东风已起

居民消费升级,政策倡导消费回流,合力拓宽免税渠道,免税行业至少仍有500亿元增量空间;中国国旅为行业绝对龙头,对应275亿元增量免税收入。①居民消费水平提升,中国消费者奢侈品消费能力强劲,但奢侈品消费大量外流,免税店仅分得奢侈品市场5%份额,世界平均水平约为13%以上;②政府大力倡导消费回流,已多次出台降税政策,未来可能通过增设免税店、提高免税购物额度、放宽免税品类等措施进一步引导消费回流;③中国2016年免税行业总收入约为255亿元,对标世界平均免税行业渗透率水平,中国免税行业至少还有500亿元增量空间,按中国国旅市占率55%计算,对应275亿元增量免税收入。

    海南政策红利有望持续超预期,三亚海棠湾离岛免税预计高速增长;①海南建省30周年将迎来免税政策红利,海南旅游发展总体规划颁布,免税限额、品类、范围等诸多维度有进一步放宽预期,此外有望在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店;②亚特兰蒂斯开业及河心岛购娱一体化商圈建成将形成引流,叠加回头购扩大线上流量,海棠湾店有望持续快增;

    公司保持着高速内生增长和外延扩张,有望迅速抢占行业增量空间①持续获得更多机场免税店经营权:2017年中国国旅已先后中标国内六大机场进境店、香港机场烟酒段,并收购日上(中国)中标首都机场T2和T3后免税销售规模扩大一倍,免税市场垄断格局已定形成估值溢价,18年放眼看业绩逐步释放;②香港机场店销售好于预期,预计大概率实现盈利;上海机场18年招标,参考北京模式与日上继续合作,分成率预计不会过高;③北京市内免税店政策或将18年下半年落地;市内免税店约40亿元增量空间,毛利水平较高,有望成为新业绩增长点;④营收规模扩大上游议价能力提升+与日上联合采购+品类结构调整,毛利率持续提升;经测算,我们预计毛利率每提高1%,有望带来业绩提升10-12%;国旅免税业务毛利率大约有12%的向上空间,未来业绩将有大幅提升空间。

    据北京日报,北京临空国际免税城于2018年1月12日在临空经济核心区正式启动建设,中国国旅参与打造,总投资将达到120亿元,预计2020年建成:官方预计“主体商业年销售额将达200亿元,带动周边产业及消费500亿元,远期将达1000亿元”,或将带来可观收益;中国已批复十个国家级临空经济区,对标荷兰史基浦机场,九个机场已具备向购物中心转型基础,首都机场示范效应下有望落地更多免税城。

    投资建议:行业绝对龙头,拥抱确定性增长。看好离岛免税内生增长、毛利提升对业绩的拉动,预计17-19年净利24.8/31.4/38.8亿元,对应EPS为1.27/1.61/1.99;考虑到公司为免税唯一龙头,给予一定估值溢价2018年PE为35倍,对应2018年目标价56.35元。

    风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期;与日上上海合作进展低于预期等。