建筑装饰行业点评:集中度提升和经营效率改善是央企主要投资逻辑

基建增速有所下行,但集中度和经营效率提升才是央企投资主逻辑

    12月基建投资额累计同比增速从11月的15.83%下滑至14.93%,12月单月基建投资增速可能下行较快。我们认为主要原因是:(1)在去杠杆、防风险、PPP严监管的环境下,银行信贷12月份过度收紧;(2)部分省份基建项目由于环保因素停产。我国基建投资体量大,存在一定的投资惯性,断崖式的下滑基本不可能,因此我们认为2018年基建投资增速大概率将在平稳中缓慢下行,未来几年基建投资还将保持正增长。PPP的严监管将给优质项目腾挪出信贷空间,铁公机等惠民生项目落地大概率不成问题;部分PPP本来就是BOT、BT项目转变而来,原本增量就有限,且PPP落地项目投资额占同期固定资产投资额之比还不到4%,即使有所下滑影响也不大。

    我们认为集中度和经营效率的提升才是央企投资的主逻辑。建筑央企规模较大、竞争优势明显、施工保障能力强,订单向建筑央企集中的趋势愈发明显。建筑央企2017年前三季度合计新签订单额累计增速为28.5%,显著高于建筑行业整体新签订单总额22.0%的增速。我们预计未来集中度还将持续提升。此外,在国资委日益严格的考察体系下,央企近几年毛利率、管理费用率、销售费用率等指标有所改善,经营效率提升明显,平均净利率已从2013年底的2.45%逐步提升至2017年三季度底的2.92%。未来随着国企改革的逐步深入,有望进一步提升央企的经营活力,长期看央企净利率未来还有较大的提升空间。建筑央企业绩或与市场存在一定预期差,估值存在被进一步修复的可能。

    建筑央企有息负债率并不高,利率上行影响有限

    表面来看建筑央企资产负债率较高,平均资产负债率达78.7%,在利率高企的市场环境下可能会持续承受较大的财务压力。但我们不能忽视负债结构。建筑央企市场话语权强,信用度高,一定程度挤占了上游原材料供应商的资金,负债中的很大一部分是无利息的应付款项。实际上经我们统计,央企的有息负债占总负债的比值约为35%,净有息负债率仅为28%,与申万行业相比处于较低的位置(见图6)。另外,在信贷持续收紧的情况下,央企信贷优势明显,一方面银行的授信额度还有富余,另一方面能以基准或低于基准利率拿到贷款,利率上行影响有限。

    项目质量好,现金流持续改善

    央企的应收账款周转率、资产负债率等指标是国资委的考核重点,同时央企承接的多是铁公机和地标性建筑,项目质量高,因此近几年回款情况持续改善,经营性净现金流除以净利润指标已逐年上升至2016年的2.99,与申万行业相比位于前四分之一的位置(见图7)。相对其他周期行业,该指标较为稳定,现金流和利润匹配程度好。虽然2017年三季报来看央企经营性现金流情况一般,但四季度一般是建筑企业的回款高峰,我们预计2017年全年央企的现金流将继续好转。

    业绩长期稳定增长,风险收益比高

    建筑央企业绩稳健,结合国资委每年对央企净利润的考核指标和央企的在手未完工订单,同时考虑到经营效率的持续改善和市场集中度的提升,未来几年归母净利润增速预计维持在10%以上。中国建筑、葛洲坝、中国铁建等央企2018年业绩对应的PE在8~9倍,已具有较好的风险收益比。

    投资建议

    基建投资增速下滑对央企影响并不大。央企竞争优势明显、施工保障能力强,行业集中度向央企汇聚,同时国企改革下央企经营效率将持续改善,加上财务上具有较好的经营稳定性和与利润相匹配的经营现金流,未来业绩可能超出市场的预期,估值存在进一步修复的可能。我们认为目前板块仍具有较好的风险收益比,维持对整个行业的“强于大市”评级。

    风险提示:固定资产投资增速快速下行,订单执行不及预期。