好莱客:经营基础不断夯实,深化激励利益绑定更加牢固

结论与建议:

    公司主要从事全屋定制家居及配套家俱的生产销售,主要产品包括整体衣柜、衣帽间、书柜等等,是国内定制家居领先企业。目前公司通过完善生产基地布局、调整深耕管道、股权激励绑定中层利益等措施,不断夯实公司经营基础,另外,高业绩目标和延长限售期承诺彰显管理层信心。综合来看,我们认为公司经营向好。

    受益行业高景气,公司业绩增长迅速:定制家俱行业为家俱业的集成新兴行业,发展迅速,目前受地产周期影响较小,2013-2016年年均复合增长率为28%。受益行业高景气,公司业绩持续高增,2017年前三季度净利润增幅达45%。参照往年规律,下半年为销售旺季,预计四季度公司业绩将维持高增长。

    产能布局更加完善,生产瓶颈逐渐消除:近几年,随着前端需求日渐旺盛,受公司产能制约,公司生产压力加大。通过对三大基地升级改造,公司生产瓶颈逐渐消除,整体衣柜产量不断上升,2011-2016年产量复合增长率达32%,产销率接近100%。另一方面,公告设立华中生产基地,预计建成后将新增1000万㎡衣柜、10万套厨柜和40万樘木门产能,公司生产布局将更加完善,产能进一步扩大。其中,厨柜和木门为公司新业务,这两项业务中,公司将重点布局木门,厨柜业务将补充全屋定制产品品类。产能瓶颈打开后,公司生产能力增强,经营基础将更加扎实。

    A 类城市调整接近尾声,整体管道持续优化:公司销售以经销商为主,经销商专卖店销售收入占比超90%。按地区来分,公司管道分为A 类(省级、副省级、直辖市)、B 类(地级市)和C 类(县级及以下)三类,2016年,三类管道门店数分别占比12%、39%、49%,营收分别占比24%、43%、33%。2015-2017年,相较竞争对手,受管道调整影响,公司经销商专卖店增速较慢。当前,公司A 类城市管道调整已接近尾声,整体管道还处于持续优化和发展中,以期未来实现全国均衡布局。另一方面,公司重视电商管道,预计2018年公司线上电商O2O 规划将形成。受益管道优化,公司订单量预计将持续增长。

    深化激励彰显经营信心:2017年11月公司发布股权激励计画,经调整后激励计画包含中层管理人员及核心技术(业务)骨干157人,相较2016年股权激励计画,本次计画里涉及的中层管理和技术骨干人数与持股数进一步上升(2016年计画中层为9人),公司与中层管理利益绑定更加紧密。另一方面,股权激励计画设置了较高的业绩目标,加上公司公告控股股东承诺延长首发股份限售期一年,管理层对公司经营充满信心。

    盈利预测:预计2017-2019年公司将实现净利润3.67亿、4.79亿和6.11亿,同比增45%、31%和28%,EPS 分别为1.15元、1.51元和1.92元,当前股价对应2017-2019年PE 分别为27、20和16倍,予以买入投资评级。

    风险提示:地产周期影响扩大、原材料涨价、行业竞争加剧