证券行业:结构主动优化,龙头集中度提升,观海外投行兴衰,悟国内券商未来

国内证券行业现状:同质化严重,二级市场相关度过高,集中度有待提升:近两年来随着市场成交持续低迷和佣金率不断下滑,券商经纪业务收入占比下降,不再是单一最大收入来源,行业业务结构被动均衡化。虽然券商经纪业务占比下降,但是占比提升的信用业务、自营业务与经纪业务一样直接受二级市场波动的影响,相关性过高导致业绩波动较大。从金融各子行业的集中化程度来看,2016年,券商CR5的净利润合计占比23%,远低于银行CR5的46%、寿险CR3的39%、财险的63%。长期来看,分类监管和创新业务向大券商倾斜的背景下,大券商的集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。

    未来券商业务结构主动优化,机构业务、场外业务等占比逐步提升:成熟金融市场的一流投行经历较长的发展历程,行业格局变迁经历三个阶段:第一阶段:政策变化推动行业收入结构被动变化;第二阶段:新产品和业务模式出现,主动追求更高收益;第三阶段:金融危机后风险与收益并重,投行形成差异化竞争格局。中国金融市场格局已经开始变化,现金产品化和机构化水平提升,券商业务结构也已被动均衡化,对标海外,目前处于第一阶段向第二阶段过渡时期,未来机构业务、场外业务、主动资管业务将逐步起航,行业业务结构将进入主动优化进程。

    龙头券商掌握更多创新业务竞争要素,集中度将继续提升:参考海外投行,收入和业务结构在过去的金融危机中历经波折和变化,高盛、大摩、嘉信等公司也因此形成了各自差异化的竞争优势。从各业务来看,投行业务、机构客户服务、投资管理、投资与借贷四项海外投行主要业务的核心竞争要素体现在资本金、定价能力、客户资源和国际布局四个方面。以上核心竞争要素更多的掌握在国内龙头券商手中,享有先发优势,未来行业集中度将继续提升。

    投资建议

    过去两年证券行业监管全面革新,近期监管环境发生边际变化释放正面信号。目前券商板块平均18PB1.59倍,其中大券商PB1.48倍。券商的PB底部比其他金融机构更为明确,具有较高安全边际。通过对海外投行主要业务的分析,龙头券商具有更强的竞争力和更高的起点,行业集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。建议重点关注未来有望成长为行业新龙头的华泰证券。

    风险提示:1)市场低迷带来的业绩和估值双重压力;2)监管层和政策对行业的影响超预期;3)外资投行竞争压力;4)海外投资风险。