延长化建:重组补齐短板,业绩提速在即

延长化建是延长石油集团旗下唯一的工程建设上市平台,主要从事各类化工石油工程项目建设任务。公司近年内外拓展均见成效,新签合同增长迅速,未来与北油工程重组后将进一步提升市场竞争力。

    定增注入优质资产,业务结构优化。公司公告将以不低于5.41元/股,定向发行2.98亿股以收购延长集团旗下北油工程,交易规模约16亿元,对应18年北油工程承诺利润动态市盈率为8倍(2017-19年承诺利润不低于1.7、1.9、2.0亿元)。北油工程2016年实现营收约24.9亿元,净利润约2.0亿元,相当于延长化建当年营收及归母净利润的68%与162%。延长化建业务以施工分包为主,北油工程业务主要为设计及项目管理,整合之后新的延长化建业务结构有望得以优化,利润率可进一步提升。

    短板补齐,空间打开。前期受集团定位局限,公司主要承接专业工程施工分包,整体竞争力有限,业务拓展相对较慢。北油工程注入后,公司新增化工石化医药行业工程设计甲级资质和对外工程总承包资格,未来将拥有自设计->总承包->施工的工程全生命周期服务能力。北油工程在石油炼制、石油化工、天然气化工、现代煤化工及油气储运等专业技术领域优势明显,尤其在煤油混炼、汽油脱硫、合成气制乙醇等新能源化工领域拥有独家专利技术。

    大集团小公司,内部协同有看点。延长石油集团2016年资产规模突破3,000亿元,年收入规模逾2,000亿元,新增固定资产投资仅考虑重大工程规模亦达数百亿/年。2016年延长化建内部关联规模约40亿元,占集团内部投资比重尚小。随着北油工程注入带来的综合能力提升,来自集团内部工程量有望提升。此外,延长集团在能源化工领域有独家专利技术,未来此类技术若向市场推广,重组后的延长化建将有望成为对外业务拓展的主要平台。

    盈利预测和投资建议:石化工程板块相对PB处于5年底部,下游投资需求已边际改善,企业微观数据底部反转。重组后,延长化建补齐产业短板,业务结构优化,市场空间打开。我们预计公司2017-2019年归母净利润为1.36、2.99、3.83亿元,对应EPS为0.22、0.33、0.42元(假设2018年重组完成,总股本将变更为9.14亿股)。结合相对估值和绝对估值结果,我们认为公司合理目标价为7.26元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:石化产业链投资增长不达预期;重组进度不达预期;北油工程未来业绩不达预期;重组双方业务整合不达预期。