新华制药事件点评:原料药景气提升,业绩高增长

业绩持续高增长。我们预计公司2017年净利增速处于中位,归母净利2.1亿元,同比增长71%,继续保持较快增长。预计第四季度单季度净利3600万元,同比增长5%。对比2017年公司上半年的净利增长趋势,下半年增速有所下滑,我们认为主要是公司原料药盈利提升边际从2016年下半年开始显现,对应2017年下半年基数提高。从提价品种来看,安乃近和咖啡因成交价格从7月开始提价,分别提价6%和11%,幅度相对有限而且考虑7月份山东环保核查对产量影响。

    解热镇痛原料药进入长周期景气。公司目前核心原料药品种安乃近、咖啡因、布洛芬和阿司匹林经过长期低价竞争,小产能基本出清,已形成稳定的供应格局。随着格局集中,供方的溢价力提升,而近年来环保监管趋势加强,供方产能受限,我们判断目前解热镇痛原料药已进入景气周期,截至2017年12月,布洛芬、安乃近、咖啡因和阿司匹林分别较同期提价10%,16%、47%和22%。我们预计2018年整体提价幅度在15%以上。

    借助一致性评价,公司优质制剂具备增长弹性。公司长期为跨国公司代工制剂出口海外,其工艺水准和质量体系符合国际标准,目前已有57个品规已经进行一致性评价备案(备案数排名第5位),多数是竞争较为激烈品种,仅是在备案数量排名前10的品种中公司就有4个(阿莫西林胶囊、头孢氨苄胶囊,头孢拉定胶囊和诺氟沙星胶囊),这些品种市场规模大而分散,公司品种目前占比小(市占率小于5%),未来市场份额提升空间较大而具备相当的业绩弹性。

    员工持股计划完成,激发内生增长动力。2017年10月公司完成面向员工持股计划的非公开发行,发行价格每股9.36元,解禁期36个月。本次员工持股计划覆盖公司主要高管和核心员工,计划实施有助于建立长效内部激励机制,激发公司管理层和各部门骨干员工的积极性,同时也彰显了管理层对于公司未来长期发展的信心。

    继续看好公司原料药景气和制剂增长弹性,维持买入评级。考虑公司研发投入增加以及原料药涨价的业绩显现周期,下调公司2017-2019年EPS至0.44、0.74和1.07元,对应PE为30、18、12X。考虑解热镇痛原料药仍处于景气周期的起始,业绩弹性较大,同时公司制剂持续强劲增长,一致性评级提供新机遇,估值有提升空间,维持买入评级。

    风险提示:公司制剂销售不达预期;原料药业务景气度下降;一致性评价政策执行不达预期差异化的路线。