商业贸易行业:产业整合加速,新商场的价值与机会

新零售变革加速期,电商龙头加速抢滩线下。①消费复苏&资本入局,带来转型机遇:2H16以来的行业消费复苏给市场形成从量变到质变的认知,优质龙头公司的复苏将持续且强化,具有估值提升的内在逻辑。2018年,龙头的进取心和整合力将更强,促进资产重估、经营优化、效率提升;②商业回归本质,成本效率平衡。随线上流量成本上升,线下业态优化后流量企稳和体验需求上升,线下渠道投放的性价比或更高,以及二者结合的模式有更优的成本效率,这也印证了电商近年愈加往线下走的商业逻辑;③新商场的价值空间。阿里私有化银泰,以及银泰与中央商场开展新零售合作具备行业示范意义,或意味着百货加速整合期已至。2018年百货股的机会首先在于估值便宜的基础、复苏的支撑和超市影子股逻辑,更进一步的,还来自于短期内机制变革的弹性和中期内产业链效率改善的弹性:(a)区域百货零售商的价值是迁移重塑还是加速消逝,亟待体制机制变革与否;(b)持续多年的外部压力,以及资本和技术在该领域的加速布局,已倒逼行业自我变革摆脱“二房东”模式的简单价值创造,回归零售本质,着力消费者服务体验,数字化门店、用户和运营,连接&打通上下游,压缩产业链,再造价值链,迈向新商场!惟其艰难,空间也大,更是先行者的机遇(无论整合者还是被整合者)。

    商业物业总量分析:供给近年回落,供需趋向均衡。①供给端:2014年以来新开工面积下降,而竣工面积仍有小幅增长,在一定程度上体现商业物业市场逐渐饱和。需求端:百家零售额与竣工面积增速2010年以来整体趋同,体现消费需求与物业供给的匹配度;②商业物业售价稳步上涨:从2000年的3200元/平米上升到2017年10月的10450元/平米,CAGR约7.2%;③空置率在合理水平:中国内地14个城市平均商业物业空置率近年约7%-8%,整体低于新加坡和中国香港,略高于中国台湾地区。

    商业物业结构分析:一线城市核心商圈物业竞争力强,部分二线城市有供给压力。①一线城市:新增供给主要位于非核心商圈或郊区,核心商圈的物业空置率和租金水平均较稳定,北京和深圳的优质零售物业基本无供给过剩的风险,上海租金水平最高,但因近年多个商业项目改造致空置率较高。以恒隆地产上海物业为例:恒隆广场所在南京西路商圈是上海租金最高商圈,该商场租金由2007年的12.4港币/平米/天上涨至2015年的45.2港币/平米/天,CAGR约17.6%;2016年因装修调整导致部分区域没有出租招商,租金水平有所回落;港汇恒隆广场的租金由2007年的10港币/平米/天上涨至2016年的27.7港币/平米/天,CAGR约12%;②二线城市:天津、重庆、成都等地有供给压力,空置率较高;杭州、武汉仍有能力消化更多物业,沈阳前期库存较多,仍处于消化过程中。

    投资建议:关注拥有优质物业,RNAV折价较多个股。①投资回避商业物业供给有过剩风险的城市,优选租金水平和空置率相对均衡的区域;②占据核心城市的核心商圈、拥有高端优质物业,且经营能力和公司治理优秀的百货公司,价值兑现弹性和空间大;③综合RNAV、PE、PS,以及现金/市值比值,选择安全边际较高的个股。结合新商场转型创新力度与成效、消费复苏弹性与资产价值可能的边际变化,重点推荐:王府井、天虹股份、合肥百货、百联股份,其中天虹股份和合肥百货的超市收入占比约30%,百联股份因并表联华超市,超市收入占比约60%,三者均为“超市影子股”。

    风险提示:消费疲软压制业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定性。