紫金矿业:存在极大预期差的铜业第一股

存在极大预期差的铜业第一股。

    市场普遍认为紫金矿业是一家类黄金公司,且弹性不如其他黄金公司。但我们认为从公司资源储量以及产量来看,随着公司在产项目的爬产以及在建项目的持续投产,公司在2018年将有望成为A股市场上第一大矿铜生产商,且未来三年公司矿铜产量将大幅增长,铜业务贡献的利润将逐步超过黄金业务。和A股铜相关上市公司相比,无论资源储量、产量还是未来增产潜力上,均具有竞争优势,存在极大的预期差。

    “铜博士”高景气周期下,铜业务有望实现量价齐升。

    公司坚持逆周期扩张战略,在行业低迷时积极并扩项目,获取优质资源,使公司铜资源储量达3006万吨。未来三年多个项目进入爬产和投产期,预计2018-2020年公司铜产量(未考虑权益)将达到25.6、30.1和60.6万吨,成为A股第一大铜生产商。

    尤其卡莫阿项目目前保有资源量3657万吨,平均品位2.72%,目前矿体沿走向两侧的延伸还未封闭,仍有巨大的找矿前景。该项目计划分两期实现800万吨/年处理能力,卡库拉和Kansoko(卡莫阿矿床中的一个矿段)两矿段前10年平均产铜29.2万吨/年。预计初始投资10亿美元,项目税后净现值47亿美元,税后内部收益率34.6%,投资回报期3.5年。根据艾芬豪公司报告,项目Mine-sitecashcosts为0.51美元/磅,位于全球前5%;C1成本1.14美元/磅,位于全球前20%。若卡莫阿项目两期一并大规模开发,最终产能将达到80-100万吨,将成为全球第二的铜矿项目。

    在全球铜供需从过剩转为存在缺口并逐步扩大,铜价格中枢上移的背景下,公司铜业务有望实现量价齐升。在不考虑权益产量的情况下,预计到2020年铜业务毛利有望达到170亿元。

    通胀预期再起,黄金业务稳中向上。

    加息进入后半程,随着加息的持续,金价回撤幅度正逐渐降低,市场已充分反应加息的悲观预期。伊朗暴动打破原油供需弱平衡,推动原油突破60美元/桶大关。黄金正逐步由避险属性向抗通胀属性切换,金价易涨难跌。随着公司陇南金矿的复产和扩建,公司矿产金小幅提升,在金价易涨难跌背景下,预计到2020年公司矿产金业务有望实现毛利45.6亿元。

    锌价高位下,锌板块释放业绩弹性。

    自2014年起锌矿石开始出现供给缺口,如果嘉能可在2018年没有对之前关停的50万吨锌矿进行复产,全年的供需缺口将仍然存在,锌价有望维持高位。在此背景下,我们预计2017-2020年公司矿产锌产量维持在30万吨,到2020年公司矿产锌毛利有望达38.3亿元。

    估值严重低估,继续给予“买入”评级。

    随着公司科卢韦齐、多宝山二期、紫金山以及卡莫阿项目的持续投产,公司铜产量快速增长,成为A股第一大铜上市公司,到2020年铜产量有望达60万吨。同时黄金、锌价格中枢缓慢上行,公司产量稳定的情况下,预计2017-2019年归母净利润分别为35、61和81亿元,对应PE分别为30X、17X和13X,估值严重低估,继续给予“买入”评级。