木林森:木林森系列分析之,LEDWANCE盈利能力判断向好无疑
已充分计提未来重组费用为预计负债约28亿,LEDWANCE未来业绩将是正常运营的业绩反映,能为上市公司正向贡献业绩无疑。
公司在草案中披露,此次预计重组费用金额为3.62亿欧元,按照当前汇率折合人民币28亿,并且是已充分预计未来将要发生的关厂重组费用,以预计负债进行计提。也就说明,LEDWANCE未来的业绩将主要是正常运营的业绩反映,而不会被未来重组关厂费用大幅影响,只有当公司未来发生实际重组费用大于当前预估,才将负面影响标的公司利润。反之,若未来发生实际重组费用小于当前预估,则可能会正面提升公司净利润。而据我们测算公司目前重组费用已预估较为充分。本次交易成本约40亿,可辨认净资产约26亿,形成约14亿商誉。
根据《企业会计准则第20号——企业合并》规定,企业合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额,应确认为商誉。本次交易的合并成本为400,000万元,截至2017年6月30日可辩认净资产公允价值257,530.69万元,合并成本与取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额142,469.31万元确认为商誉。该商誉在持有期间不予摊销,但需在未来每个报告期终了进行减值测试。木林森将于未来每个报告期末对因企业合并形成的商誉进行减值测试。
比较公司历史业绩和未来预估,未来商誉减值风险较小。
由于LEDWANCE2014-2016年持续进行关厂,发生关厂及人员遣散费用,因此近期几个财年或发生亏损或仅微利,而若扣除相关关厂及人员遣散费用,则经常性盈利能力仍然良好,EBITA利润率达5%以上。因此在已提前计提28亿重组费用之后,同时LEDWANCE业务结构持续改善,各项业务进展顺利,公司能够保持EBITA利润率5%以上并能持续提升,因此相比历史上LEDWANCE的净利润率及盈利能力有明显改善,故公司商誉减值风险较小。
案中,2018年LEDWANCE净利率测算仅1.6%,测算过为保守。
2018年公司保守预估毛利率及净利率,分别为29.13%及1.6%,对应产品分类占比分别为:传统照明36%,LED照明37%,OTC灯具19%,EE业务9%。而预计LEDWANCE的LED业务在2018年将超过60%营收占比(飞利浦在这一水平时ebita率约8.5%),而草案中今年预估净利润率仅约1.6%,此测算相对较为保守,有较大提升空间。
草案中,扣除无形资产摊销影响,公司测算2018年LEDWANCE净利润在2272万欧元,折合人民币约1.8亿元,我们认为这一测算过于保守,我们测算LEDWANCE净利润至少约3.88亿元。
公司已计提28亿预计负债,并计算无形资产摊销之后,公司测算LEDWANCE未来2018年净利润约为1.8亿元,我们认为这一测算太为保守,考虑公司业务结构未优化前,经常性业务EBITA利润率为5%以上,叠加30%税收影响,公司2018年净利率利润应高于3%,同时预计2018年公司LED营收占比大幅提升至60%以上,因此实际公司净利润率应该高于3%是大概率事件,因此我们判断公司在2018年营收约145亿人民币情况下,保守预估对应净利率3%,考虑无形资产摊销影响0.47亿元,合理净利润约3.88亿元。同时目标未来2-3年LED占比达到90%以上,目标达到飞利浦净利率水平(飞利浦照明板块预计税后大约6-7%净利率)。
LEDVANCE=“LED”+“ADVANCE”,将成为全球拥有先进技术的LED领军企业。
LEDVANCE拥有千余项发明专利,数百项外观新型专利。2015年-2016年,LEDVANCE分别支出约5,043.2万欧元、4,392.1万欧元作为研发投入。本次收购完成之后,双方从下游产品到中游封装的研发和知识产权拓展方面可以打通过去企业之间的壁垒和上下游行业之间的壁垒,从而全方位提升产品竞争力,让上市公司及其关联实体得到从芯片设计开发直到客户照明解决方案的领先优势。在国际市场的专利战中,LEDVANCE将能够提供给木林森有效的专利护城河。
木林森成为全球LED一体化航母正式起航,我们持续坚定推荐。
木林森具备从LED封装到终端下游灯具品牌的一体化能力,竞争优势明显。木林森通过Ledvance获得重要出海口,在欧洲使用欧司朗品牌,北美使用喜万年品牌。两个品牌均是百年知名品牌,在客户中享有高知名度,能充分发挥木林森高效制造能力,输出公司高性价产品。特别是明年欧洲将淘汰卤钨灯,2020年起美国将淘汰卤钨灯,同时美国从今年下半年开始流行灯丝灯,公司可以借机快速打入海外市场。
另一方面,在全球拥有照明销售渠道和品牌知名度的企业,目前只有飞利浦和Ledvance两家,因此公司拥有非常好的优势地位。公司将继续强化封装实力,整合中游及下游规模经济优势,打造覆盖全球营销渠道,延伸更多产品线。2018年木林森+Ledvance有望做到35-38亿美元。
2018年Ledvance并表后,预计公司备考净利润2017~2019年净利润6.6/15.0/20.6亿元。考虑发行股份及配套融资,当前对应市值280亿元,当前对应市盈率仅19倍。