宁沪高速:业绩稳健增长,高股息具有吸引力

业绩稳健增长,高分红高股息,首次覆盖给予“增持”评级

    公司在沪港两地上市,在A、H股高速公路板块中,总市值分列第二、第一(2018年1月12日收盘价)。公司拥有苏南地区优质公路资产,收费公路主业稳健增长。公司新建4个公路项目,项目建成后将有力支撑中长期盈利增长。房地产板块进入业绩释放期,将为盈利增添向上弹性。公司一贯维持高分红政策,高股息具备较强吸引力。首次覆盖“增持”评级,目标价11.0-11.7元。

    连接长三角腹地,收费公路主业稳健增长

    公司核心路产位于经济发达的江苏省长江以南地区,资产质地优良。盈利主要来自收费公路,旗下公路的平均客、货车流量比例约为75:25(2016年报)。客车的增长主要受消费升级驱动,增速比较稳定。货车的增长受益于经济增长与治超政策,弹性较客车更大。公路货运自2016年四季度开始复苏,由于货车的收费更高,货车增速高利好毛利率改善。

    新建公路项目开工在即,预计2017-2020年资本开支较高

    收费公路终有到期日,公路企业的发展来自于项目的扩展。公司新建4个公路项目,总投资约209亿元,占公司总资产的54.4%(2017年中报);资本金出资预计约50亿元,占公司净资产的21.2%(按持股比例和40%的资本金比例计算)。项目建成后,公司权益里程规模将提升9.6%。由于总投资规模较大,我们预计:1)现金流:2017-2020年的资本开支较高,短期现金流受影响;2)盈利端:因财务费用资本化,建设期对公司净利润的影响不大;3)时点:由于前景最好、投资规模最大的五峰山项目要到2020年通车,我们预计新路产大幅贡献盈利的时点要到2021年及以后。

    房地产板块业绩释放,服务区盘活资产锦上添花

    房地产项目集中交付,为2018-2019年盈利增添向上弹性。公司房地产业务主要分布于南京、镇江、苏州、昆山四市。据2017年中报,预收售楼款期末值已达7.86亿元,根据一年左右交房周期判断,预售款预计于2017下半年至2018年结转为收入。按2016年房地产业务毛利率33.43%计算,待结转的预售款对应约2.63亿元毛利润。公司积极推进高速公路服务区经营模式改革,尝试自主经营和“外包+监管”两种模式,为业绩锦上添花。

    高分红高股息,首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间11.0-11.7元

    公司维持高分红政策,过去10年平均分红率高达76.4%,每股股息复合增速约5.0%。2018/1/12收盘价对应2017E预测每股分红的股息率为4.76%。我们给予目标价11.0-11.7元,基于:1)PB估值法:公司在2015-2017年的PB中枢为2.09倍,考虑公司因新建公路,资产负债率将上升,带动PB小幅上行,我们在2.09倍PB基础上给予10%溢价,即基于2.3x2018PB,估算目标价11.7元;2)DCF估值法:基于WACC=6.27%以及保守的增长假设,测算目标价为11.0元。首次覆盖“增持”评级。

    风险提示:长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。